股票市场制度缺陷与未来发展方向

　　　　编者点题：关于救市与否的误导性争论，把真正应该关注的问题遮盖掉了。其实只要对当前的股票市场从制度上加以审视，就不难发现，问题的根源就在于中国股市存在的制度缺损。假如上市公司质量是高的，政府监管是有效的，或者说公司的红利分配是可预期的、市场交易费用是较低的，那么上市公司的大小股东就会根据自己的优势去选择理性的行为，而使股票市场走上健康的发展之路。

　　⊙华民

　　自从上个世纪末以来，在世界经济全球化浪潮的推动下，各国经济日益融合，特别是在资本国际流动高度自由化的条件下，全球的金融市场更是出现齐涨齐跌的现象，但是唯有中国是个例外。

　　比如，当美国因为次级贷问题而导致金融危机时，全球的股票市场就会随着美国股票市场价格的下跌而下跌，而当美国政府出手救市时，全球股票市场又会随着美国股票市场价格的上扬而上涨，可是美国的这种溢出效应在中国却并未发生，在美国股市出现暴跌的时候，中国的股票市场也跟着暴跌，然而当美国的股市因为政府救市而走好时，中国的股票市场却并未随之走好。

　　对于这样一种现象我们应当如何来加以解释呢？只要对中国当前的股票市场从制度上加以审视，就不难发现，根源就在于中国的股票市场存在制度缺损，以致形成了其独特的行为逻辑与价格走势。

　　中国股票市场的制度缺陷反映在外部特征上可以概括为以下两点：第一，上市公司基本上没有红利政策，回报投资者的收益远低于公司发行股票的资本所得，从而使得上市公司的融资行为蜕变成一种可耻的圈钱行为；第二，市场的交易费用过高，政府从市场交易中获取的印花税税收居然要高于上市公司向股东分配的红利。

　　在上市公司低成本圈钱和高额征税的双重挤压下，股票市场会走向衰退，其理由可以分析如下：

　　第一，假如上市公司有非常规范的红利政策，而政府又采取了降低市场交易费用的税收政策，那么市场不同的参与者就会按照各自的逻辑行为而导致一个规范有效市场的出现，其中，中小股东通过耐心持有而获得投资收益(股息分红)，大股东则通过对公司管理层的监管、借助于混合均衡的策略来获取其投资回报，我们这里所说的混合策略是指，大股东通过监管公司管理层保证了公司业绩的持续增长，在公司业绩不断增长的情况下，大股东一方面可以通过股票交易来获得交易收入(即通过买卖差价而获得的收益)，另方面有可以通过继续持有公司部分股票来获取其投资收益(公司分配的红利)。

　　大股东为何要做这样的策略选择呢？这是因为中小股东受股权数量和信息知识的制约是无法对公司管理层加以监管的，而大股东却同时具有这两个方面的优势，因而有能力对公司管理层加以有效的监管，但是大股东的这种监管行为是要支付成本的，对于一个公司业绩越是差的公司来说，这样的监管成本也就越是高昂，为了弥补这种成本支出，大股东紧紧依靠股息分红的收入是不够，所以它们必须还要通过交易收入来加以补偿。因此，交易可以看成是市场对于大股东有效监管公司管理层的一种回报。