华生：救市之争的误导和政策定位

http://www.sina.com.cn 2008年04月07日 05:31 中国证券报-中证网

　　● 这一次市场的大幅调整和下跌，基本上是市场本身的自我校正。与其说是市场的非理性，毋宁说是市场面对经济形势逆转和不确定性加大的理性反应。因此，把市场本身的原因归结为政策影响，并不是正确的诊断。

　　● 主张救市者认为我国宏观经济形势总体向好，市场出现的持续暴跌，是一种非理性的恐慌行为，因此需要调整政策来恢复市场理性和信心，其前提未必能成立。而不救市论秉承的是纯粹市场原则，他们假定中国股市已经或者应该一下子变成完全的市场市，这其中也存在着诸多谬误。

　　● 中国的证券市场是一个新兴加转轨的市场。这就决定了既不能用简单的救市政策去强化市场和投资人的政策依赖，又不能简单地推卸政府促进市场平稳健康转轨的责任。股市是信息市，因此最关键的是要在转轨过程中保持政策的透明性、连续性和稳定性。只要证券市场改革、开放的方向坚定，步骤稳妥，政策透明，股市的稳定和健康发展就在我们面前。

　　□华生

　　最近，随着沪深股市的持续深幅下挫，市场上要求政府或政策救市的声音日益高涨。同时，也有人高调提出，股市自有沉浮，政府不应也不必救市。从而一边似乎是市场上压倒多数的人心民意，一边好像是捍卫市场经济原则的大义凛然。其实，就如近年来关于改革发展中诸多问题的讨论一样，这种两极化的观点对立，虽然是今天这个追逐眼球的世界中最方便也屡屡产生新闻效应的分类，但从一开始就扭曲地提出了问题，容易混淆视听，这样既很难讨论出积极的成果，也无助于正确的政策抉择。

　　救市说的前提缺陷

　　主张救市的观点，有一个共同的前提，就是认为我国宏观经济形势总体上是好的，上市公司的盈利也是增长的，市场出现的持续暴跌，是一种非理性的恐慌行为，因此需要调整政策来恢复市场理性和投资者的信心。其实，这个前提未必能成立。

　　客观地说，这一次市场的大幅调整和下跌，和政策很少有关系，基本上是市场本身的自我校正。2007年，在宏观经济增长强劲、外围环境较好、企业盈利爆发性增长的乐观预期下，各路资金纷纷入市，资金入市和赚钱效应相互循环作用，加剧了市场供求的短期失衡，推动了股指的不断攀升。人民币升值、流动性过剩等成了一批乐观预言家们渲染股指万点可期和十年牛市的王牌，迅速膨胀的市值完全脱离了经济基本面。因此，去年我多次指出，如果没有像样的调整，2008年股市泡沫的破灭就难以避免。今年以来，在国内通货膨胀压力显著增大，美国次贷危机引发经济衰退，上市公司盈利增速下降的多重因素影响下，股市出现了大幅深度下挫和调整，与其说是市场的非理性，毋宁说是市场面对经济形势逆转和不确定性加大的理性反应。因此，把市场本身的原因归结为早已存在的政策，并不是正确的诊断。

　　救市的主张者断言现在市场非理性恐慌，要政府采取措施恢复投资者信心，暗含着一个重要的假定，就是市场已经下跌过度。有人更认为，政府即使现在出手已经过迟，本来可以把市场稳定在更高点位。这种认定市场底部的判断少说也是过于大胆了。救市的主张者大多一贯看好中国资本市场，是股市发展的支持者、打气者。但建设强大的资本市场和股市本身的牛熊交替并不矛盾。相反，由于人类生来具有贪婪和恐惧的天性，牛熊交替还是股市健康发展的必由之路。短期看多股市、看好股指纵然有千般理由，但是这种种预测和愿望并没有能经受住迄今为止的市场检验。用自己都没有看准的事作基础去提政策建议，显然并不可靠。

　　这就引出政策救市的一个最大的难点，就是建议者及决策者要知道市场的底部。因为如果救市救的不是底部而是“半山腰”，那么由于政策救市而留在市场或加仓或新入市场的人就会蒙受政策之害。这时投资者就会因救市承受更多的损失和磨难，而政策也就更加显得“里外不是人”。然而，不客气地说，这个市场底部的确切信息，无论是主张救市的人还是决策者，他们并不具备也不可能具备。

　　政府救市除了信息问题，其实还有能力问题。在股权分置、市场规模狭小，同时又相对封闭的情况下，政策救市在历史上尽管后遗症颇多，但确实屡屡发生也一时奏效。但是，在今天证券市场已经发展到与GDP相当规模，对外开放势不可挡的情况下，政府对市场的调控能力已经大大下降。况且，政府首先要对宏观经济和通货稳定负责，这就进一步缩小了政策腾挪的空间。

　　但是，美国政府不是也在救市吗？客观地说，美国政府救的是经济，只是间接影响股市。而且美国股市近年来表现平平，今年也下跌有限，谈不上救不救。美国政府出手救助大投资银行贝尔斯登，是为了避免金融系统的连锁反应，防止金融系统混乱和崩溃的更大代价。即使如此，美国各界都有不同意见。这样的事情，中国政府从来都做，而且规模不知要大多少倍，单是几家银行，政府埋单输血就达几万亿元人民币。前几年证券公司埋单接管也是常事。

　　那么，股市暴跌不是也影响了宏观经济和社会稳定了吗？是有影响，但股市财富在很大程度上是“纸上富贵”。过去两年，股市市值从几万亿元增加到几十万亿元，中国人民不会因此而暴富，因为那是没有兑现的东西。现在刚刚有一小部分人开始兑现，市值马上缩水十多万亿元。丧失本来就虚无的东西，并不会对经济产生实质性损害。尽管对具体投资者来说损失刻骨铭心，但从整体上看，改变的只是分配关系，而且毕竟是馅饼迅速做大了之后的分配关系。从宏观上说，去年的资产泡沫放大了财富效应，刺激了热钱涌入，加剧了通货膨胀的压力和贫富差距。股市泡沫的缩水客观上有利于宏观经济的稳定。所谓严酷的真理，这里就是。

　　有很多人强调，我们主张的只是像调整印花税这样的政策纠偏，以及政府在限制大小非减持和再融资、鼓励上市公司或大股东回购等方面的相应措施，以恢复市场信心，并不是救市。问题在于，如果某些建议与市场化改革方向相悖，不论你把它叫什么，也不能改变其救市的本质。同时应该看到，印花税影响的只是交易成本，它的调减并不能改变市场的中长期趋势；大非减持现在已经需在定期报告中预告，而且大小非每增减1％都需公告，进一步的限制于法于理都无依据；IPO与再融资现在实际已经大大放缓，其改革的方向只能是进一步市场化而不是严控。而大股东们是回购即增持还是减持股份，主要不在于规定，而在他们眼中公司估值即股价的高低。因此，过去非理性繁荣的市场信心，能否恢复，应否恢复，显然还是一个先要讨论的问题。

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