华生：救市之争的误导和政策定位(2)

　　不救市论的合成谬误

　　既然救市不对，不救市是否就对了？其实也不然。

　　正如有人已经指出的，不救市论秉承的是纯粹市场原则。他们假定中国股市已经或者应该一下子变成完全的市场市。因此他们的结论，完全从自由放任的市场经济原则出发，几乎不受任何中国国情的影响。他们的言论，其实人们也并不生疏。因为他们对中国股市几乎从来看空不看多，几年前就以捍卫产权和市场纯洁性的旗帜，反对股权分置改革支付对价，认为股改过分强化了流通股股东地位，断言A股含权是美丽的童话等等。因此，他们的观点，虽然说起来振振有词，很有理论色彩，但听起来总让人觉得缺了点什么，和中国的实际情况对不上号。究其原因，把尚不存在的市场化股市作为他们话语对象，恐怕是不救市主张的第一个差错。

　　不救市论者有时也承认中国股市其实带有很深的政策烙印，他们的逻辑，是说正因为政策市的失效和不成功，现在要改弦易辙，跳出政策市窠臼。政府不仅要坚决不干预，而且要公开声明从此不救市。但是，他们没有想到，所谓政策市，就是政策和市场共同起作用，就好比两个人在台上演戏，现在不救市论者要政策中途贸然退场，让市场自己找台阶下，显然是既不讲义气，也不负责任。政策市向市场市过渡，是我们多年的主张，但是要有程序和步骤，不能随心所欲，而且要选择适当的时机推进。去年5月股市过热，当时笔者大声呼吁不要用行政手段干预市场，而应乘机减少政府对供给严格的行政管制，加快市场化改革步伐，自动给股市降温。但不救市论者崇尚市场自有浮沉的不干预原则，冷眼旁观市场狂飙，现在股市果然大跌，他们站出来大声疾呼政府别管，这就难免有落井下石之嫌。屋漏偏逢连天雨，不救市论者却在这个时刻要政府卸责，这是不救市论的第二个毛病。

　　不救市论的另一个更大的问题，是他们要政府从此罢手不管，跳出政策市恶性循环。但今天股市里的东西政府管的实在太多：从IPO和再融资的审批、规模、速度、定价，资产重组的政策门槛和审查，基金的发行规模、速度和分拆，到对外开放包括港股直通车的开通与否及范围大小，乃至占市场大头的国企股减持方略等等，所有这些虽然不像经济基本面那样，决定股市的长期趋势，但确实极大地影响股市在中短期的价值中枢。如果政府从此统统不管，那确实会来一次所谓从天下大乱到天下大治，但这样的大地震绝非儿戏。别的不说，去年容许基金扩容和分拆，就闹出了一个蓝筹泡沫。如果如境外市场那样，容许上市公司自行分拆股份，马上闹出个人造牛市也未可知。市场崇拜的不救市论者当然不用去想这些麻烦。

　　当然，不救市论者可能并不是要一下子跳进市场市，而只是要政府现在原地不动，即维持现在政策干预方式和力度不变。麻烦在于政府现行的管制本来就没有一定之规，是量体裁衣、因时而变的。不变就要证明现行管制办法和力度都恰到好处，而且是一段时期内的普遍真理，适应不断变化着的不同情况。正如有学者义正辞严地高呼坚决反对调低印花税，但没有说明，熊市时不能调低，难道要待牛市时调低？亦或3％。的印花税就是经济学家们研究出来的最优税率，可以一劳永逸？不用说，以不变应万变，肯定不是什么好建议。

　　这样看起来，不救市论的麻烦，比救市论还多。

　　转轨市场中的政策定位

　　中国的证券市场，如监管层所言，是一个新兴加转轨的市场。改革和发展的目标，是逐步从政策市向成熟开放市场过渡。这就决定了既不能用简单的救市政策去强化市场和投资人的政策依赖，又不能简单地推卸政府促进市场平稳健康转轨的责任。股市是信息市，因此这里最关键的，就是要在转轨过程中，保持政策的透明性、连续性和稳定性。这样，市场各方才能在转轨过程中有稳定的预期，把一时还不能摆脱的政策市消极作用降到最小。

　　比如说，股改顺利推进之后，市场出现了喜人的发展景象，但盲目乐观和赚钱效应的交互推动，市场出现了大涨。这本来是加快市场化改革步伐的好时机，可以用放松和逐步取消对融资和再融资管制的办法，去抑制市场的大起。当时政府提示投资风险的政策取向是完全正确的。但是以提高印花税为主要手段调控，虽然打击了过度投机，由于形式过于剧烈，信息发布存在缺陷，造成市场急剧波动后又急于安抚，结果前紧后松，酿成市场更大泡沫。这里的教训不可不吸取。

　　再比如，在政府宣布自己的政策目标是避免市场的大起大落，促进股市平稳健康发展后，当市场遭遇经济形势变化，出现剧烈大落之时，投资人自然预期政策面应当有所反应和出台稳定市场的举措，正所谓，君子一言，驷马难追。但当此市场风声鹤唳、谣言四起的时候，政策面反而态度暧昧，既不宣示，也不澄清。去年甚嚣尘上的股指期货不见踪影，创业板的推出反而紧锣密鼓，让人们丈二和尚摸不着头脑。这种政策的不透明、不连续的状态显然不可取。

　　还比如，股市的税收政策调整。3％。的惩罚性双边高税，针对的是当时过度投机炒作之风。此风既退，当然可以也应当下调，与救不救市何干？大小非中的个人股东，现在获利多少亿元但不纳一分钱税，早已极端不合理，自然应当开征财产所得税。又如有企业利用再融资政策的敞口巨额融资，多少成为此轮市场深幅调整的导火索，根本不是什么恶意还是善意圈钱的道德问题，而是反映我们本来存在的制度缺陷。我们的再融资管制既僵化又随意，时间审批上漫长繁琐，但又给上市公司留下选择实施时间上的宽泛空间，造成再融资在牛市时是利益输送的寻租场所，在熊市时是损害中小股东利益、压垮市场的最后一根稻草。这显然应该向国际惯例靠拢，再融资价格依据只能是董事会会议决议、股票停牌前的一个时段，若再融资不受欢迎，股价跌过增发价，发行自然失败。同时再融资宜只做配售即定向增发，取消公开增发这种一个公司可以反复IPO的怪胎，而核准审批则不是从严而应放宽、简便和快捷，逐步走向市场化。

　　政策面同时应当明确，具有流通权的大小股东减持、增持，产业资本与金融资本收益率的相对平衡，是证券市场健康发展题中应有之义，政府不会也不可能去限制，监管层能做的是可以为大宗交易提供便利和平台。中国证券市场坚定不移的方向是市场化和与国际市场逐步接轨。中国资本市场的强大与发展和股指特定点位无关。牛熊总会交替，但股市和股指长期会向上走高是市场发展的必然规律，不用什么高人指点。实际上，只要证券市场改革、开放的方向坚定，步骤稳妥，政策透明，股市的稳定和健康发展就在我们面前。