完善制度比救市本身更重要(2)

　　假设二：政府救市。人们之所以敢在股市到达6000点高位时蜂拥而入，主要是被股市的赚钱效应所吸引，同时，认为政府会防止股市的大起大落，股市跌幅有限，风险有限。因此，当新基金停止发行，有关部门对股市进行调控时，许多投资者以希望代替了理性，对相关紧缩措施浑然不觉，最终陷入被套的境地。不可否认，这种调控是政策市的特征之一。问题是，中国股市要发展，必须走出政策市困局。可以想象，如果政府在目前大力救市，不仅强化了政策市特征，还给投资者留下了一个根深蒂固的印象：每当股市跌到一定程度时，就希望政府救市。如此一来，有关部门的决策将取代股市自身的规律，而走出一波波人造行情。

　　显然，救市也不可取。

　　实际上，目前救市与否的意义已经不是很大，即使是从股市自身的运行规律来看，股市触底反弹的可能性也在明显加大。因此，我们现在这个市场最需要的不是救市或不救市，而是比救市或不救市问题更重要的问题——制度完善。

　　中国股市为什么下跌如此之惨烈？这跟我们制度的缺陷有关系，也正是制度的缺陷，使得人们对政策的依赖胜于对股市自身运行规律的了解和把握。这本身就是一种不正常的状态。如果说政策市是对股市自身运行规律的扭曲，那么，投资者对权力和相关政策的依赖，则是投资理念的扭曲。两种扭曲现象合在一起，最终使市场的非理性因素成倍放大。

　　同时，我们这个市场也缺少制约、化解非理性因素的力量，这是导致股市一旦步入暴跌或暴涨轨道，就难以走出困局的根本原因。而国外的股市无论涨跌，远没有中国股市这样走极端，而是比较平稳，即使波动，波动幅度也比较小。这种区别同样源于制度的原因。

　　国外的一些制度设计，可以避免股市的大起大落，这种制度设计取代了人为的调整和救市，使股市自身的规律得以充分发挥。不妨举出两个简单的例子：

　　其一，国外发达资本市场大都设有Exchangeable bonds（可交换债券），即上市公司股东将其持有的股票抵押给托管机构之后发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。当股市上涨时，股价高于转换价格，可交换债转换为股票，增加股票供应，能抑制股价的非理性上涨，反之亦然。

　　其二，国外发达资本市场基本上都有能够平抑股市剧烈波动的Equity Repurchase（股票回购）制度，即上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票。回购的股票有两种处理方式，一种是留作库存股，在适当时机在市场上抛售。另一种直接注销。我国目前虽然有股票回购制度，但回购的股票必然依法注销而不能留作库存，这使得上市公司没有回购股票的动力。因此，稳定市场信心的股票回购制度在我们这里等于是徒有其名，难以发挥应有的作用。

　　这些制度设计相当于“缓冲剂”，能够有效地平抑股市的波动，使行情的走势不至于走极端。因此，近20年来，除非实体发生重大变化或有重大国际冲突发生，发达国家资本市场的股市基本上处于平稳运行态势，其制度设计中的缓冲作用，与股市自身运行规律的契合，形成了一股强大的稳定力量。

　　除此之外，就是对交易公开、公平、公正制度的维护。这种刚性而公平的游戏规则，同样有利于保护投资者的信心。这次中国股市之所以大跌，与一些机构借助信息优势提前平仓出局有关。据报道，中国平安、浦发银行再融资计划公开以前，都有机构资金密集出逃，这种利用信息优势的交易行为，既对其他投资者造成了不公，也容易引起市场的恐慌，加剧非理性抛售。

　　从以上分析不难看出，中国股市需要的既不是救市的帮倒忙，也不是不救市的冷漠，而是制度的完善。当相关制度得以完善，当公开、公平、公正的交易环境得以确立，当能够平抑股市剧烈波动的可交换债券、股票回购制度得以建立，股市就能够按照自身规律运行。而作为实体经济“晴雨表”的股市，在实体经济未发生明显变化的情况下，平稳向前运行，回报投资者，也就变得非常值得期待。（作者系私募基金经理）