褚毅平：鸡同鸭讲的救市争论

　　褚毅平

　　随着中国股市的一轮深幅调整，关于政府是否应该救市的争论变得越来越火爆。主张救市的一派认为：为了保护投资者利益，政府应该推出救市措施，否则市场将会因为信心崩塌而出现系统性风险。反对者则坚持捍卫市场的纯洁性，强调“中国式救市”与“美国式救市”并无可比之处，救市将导致市场对政府干预的路径依赖。前者受到深陷股市、急病乱投医的投资者的拥戴，后者更多地代表了知识界的声音，双方都颇有影响力。

　　在笔者看来，这场争论表面上各执一端、针锋相对，实际上却是鸡同鸭讲、风马牛不相及。它延续了长期左右投资者思想的误导性舆论，遮蔽问题的本质，乃是传统的起哄文化的一种表现。

　　原因在于，救市论是以中国市场的自我定价权为基础的，因此股市巨幅下调合乎股灾的一般标准，救市理所应当。而反对救市的观点则依赖于国际股市的定价标准，执此论者自然将股市下跌视为回归合理的必然行为，政策救市的后果只能带来更多的非理性。对此，许小年教授的说法也不无道理：关键是要把市场的制度环境和政策环境搞对，投资者教育的关键是政府教育。

　　实际情况是，中国股市明显缺乏战略定位，从股市的基本目的到估值标准的原则性认知，在过去，我们的股市肩负为国有企业保驾护航的使命，今天它的目的何在？似乎始终没有明确，如果说“创造条件让更多群众拥有财产性收入”给出了一个原则性要求的话，那么按照国际标准我们的A股在发行的时候就没有投资价值，而纯粹的炒买炒卖整体上是不会带来任何财产性收入的。广大投资者迫切需要补上这一课，需要管理层告诉他们：买股票客观上是实现资源有效配置而主观上则是为了获取股息。

　　我们的估值体系同样混乱不堪，成为了机构及其黑嘴翻手为云覆手为雨的工具。06年，机构众口一词，贵金属和有色股票属于周期性行业，按照国际标准应给予6~8倍市盈率。一年后，股价被机构炒上天，充斥市场的则是所谓稀缺资源的“价值投资”。在这大起大落之中，受害的最后一定是信息严重不对称的中小投资者，少数得天独厚者则从中渔利。

　　因此，定价权之争也好，救市之争也罢，与其说是两种观点、两派人士的论战，不如说是一些人因“时”制宜，见风使舵的把戏，否则很难解释两派观点都表现出的王顾左右而言他的共性。救市派回避新股发行和申购的改革，取而代之的是降低印花税呼声的甚嚣尘上，这是十分滑稽的事情。从经济学角度来看，价格弹性的存在，导致降低印花税反而可能使得股民缴纳更多的税收和佣金，此外，印花税的降低必然带来实行资本利得税的预期，对股市长期稳定和发展并无好处。中石油上市和平安巨额再融资给股民带来切肤之痛，根子在于我们的上市公司融资成本太低，新股和再融资定价太高。

　　反救市派高举理性的大旗，对广大投资者似乎是良药苦口。他们主张与国际市场接轨却避而不谈股市泡沫的历史成因和体制性根源，同样，新股泡沫在他们看来就如同以毒攻毒，是完全合理的也是管理者不二的选择。如果他们承认我们的市场在开放性和完善程度上存在较大缺陷这一前提的话，那么这种逻辑的哲学基础大概就只能是 “最大多数人的最大利益”，股民这“少数”人的权益就可以被忽略不计。这是罗伯斯庇尔式的冷酷的激情。

　　明确资本市场的投资性质，承认中国股市与国际接轨的历史必然与渐进接轨的道义要求，是股市制度建设和完善的观念基础。由此，首当其冲就必须消除市场的增量泡沫，实现之道只能是新股发行定价与国际接轨，取消不合新兴加转轨市场现状的增发融资，恢复配股模式，并改变新股申购方法，将二级市场溢利保留在二级市场之中。没有这些完善和“补漏”措施，中国股市将难以摆脱“投机、圈钱”的恶性循环，我们也既看不到救市的道义，也看不到不救市的理性。