韩志国：中国的这轮牛市已经终结(2)

　　就目前的情况来说，中国股市可以说是黑云压城城已摧，除了大规模扩容这个最明确、最可把握的因素之外，整个市场充斥着的都是重大的不确定和不稳定因素。

　　第一个重大的不确定与不稳定因素来源于国际经济的衰退。我曾经多次指出，这一轮牛市的结束取决于三个最重要和最基本的因素：一是对外贸易出现逆差，导致人民币升值的步伐大大放缓甚至停止；二是经济增长出现拐点，从高速增长变为中速增长甚至低速增长；三是国际经济出现严重衰退，导致以美国为代表的西方股市出现转折性暴跌。这三个方面的因素只要出现一个，股市就会出现转折性变化，牛市的行情就可能宣告结束。在我看来，这三个方面的因素至少已经出现了一个半，因此牛市行情已经很难再继续进行下去。由于美国次级债危机深不见底，上周五美国第五大投行贝尔斯登出现了严重的财务危机，一天之内股价暴迭46.7%，美林公司、花旗银行、瑞银和汇丰等全世界顶级的银行与投行都在次贷危机中越陷越深，因而美国经济的衰退已经很难避免。虽然美国的次贷危机与中国没有多少直接的关系，但美国经济的衰退对中国经济的影响却会是直接的。今年2月中国对美国的贸易顺差大降64%，中国对外出口的增幅陡降12%，就是一个明证。

　　第二个重大的不确定与不稳定因素来源于国家的宏观政策。今年的宏观经济形势与宏观经济政策，将最难确定、最难分析与最难把握。在全世界都面临着经济衰退的严酷形势下，中国开始实施从紧的货币政策确实面临着巨大的风险。如果股市持续走熊而货币政策又持续从紧，那么中国经济的高速增长周期就很可能结束。如果中国经济的增速果真降到了8%，那么中国的产能过剩问题就会恶化，失业问题就会演化为主要矛盾，上市公司的业绩提升也会大打折扣。如果货币政策持续从紧，那么银行业、房地产业就会受到重大影响，而在国际市场的原材料和能源价格持续上涨的情况下，受到价格管制的石化、石油、电力等板块都会出现大幅的业绩回落，这无疑会带动整个市场重心的进一步下移。

　　第三个重大的不确定与不稳定因素来源于股市政策。股市政策在现阶段无疑面临着两难选择：股市已经出现了崩盘走势，不救市有巨大危险，现在救市又离奥运会时间太远。如果现在大力度救市，股价重拾升势，在整个市场已经对未来趋势严重不看好的前提下，就很可能在奥运前或奥运间出现暴跌，就像今年两会期间的股市走势那样；如果现在大力救市，4月份美国的次级债危机再度爆发，那么救市效果就很可能被抵消而收效甚微。由于这一轮的股市暴跌是政策使然，如果政府与管理层不救市，那就永远也见不到政策底，而没有政策底，市场就很难找到市场底，持续下跌的行情就很可能持续下去。

　　第四个重大的不确定与不稳定因素来源于资金断流。从去年8月停止开放式基金发行以来，中国股市就已经处于资金断流的状态。经过几个月的演进，中国股市的造血功能已经发生异化，输血渠道已经变得越来越窄。由于市场持续下跌的负财富效应，市场的新资金已经断流，最近几家新发行基金的无人申购就是一个例证。市场中的资金存量也出现了抽逃趋势，越来越多的投资者开始转向持币观望，如果股价继续下跌而引发开放式基金的赎回潮，那对市场的影响就将是灾难性的。在整个市场的资金供求关系出现重大逆转的情况下，因股权分置改革制度设计所形成的重大缺陷又越来越明显地反映出来，大小非解禁高峰的到来使得未来两年的中国股市处于更加风雨飘摇的艰难境地。根据沪深两个证券交易所提供的数据，截至2008年3月14日，沪深两市的总市值为258264亿元，流通市值为84561亿元，非流通市值的比重为67.3%，超过现有流通市值的三分之二。在未来两年多的时间内，中国股市还有17万多亿的限制流通股要转向流通，再加上创业板的设立、红筹回归、海外企业到A股上市以及IPO,中国股市的理论流通规模在两年多的时间内至少要扩大3倍以上，一个市场变三个市场乃至四个市场的过程已经真正开始。就中国社会的资金状况来说，这样的扩容规模是市场无论如何也承受不了的。在通常情况下，市场锁住大小非的方式主要有两种：一种是牛市锁仓，在2007年，由于市场的牛市预期，解禁的大非中只有5%在市场卖出；另一种是熊市锁仓，市场在持续不断的下跌中改变大小非持有者的预期，一直跌到其持有者不舍得卖的程度从而变相锁仓。但要做到这一点，难度也是相当大的，因为大小非的持仓成本极低，无论在什么点位卖出都有巨额利润，因而在整个市场预期变化的情况下，解禁的大小非就会成为市场抛售的重要力量。最近一个时期招商银行、兴业银行、中国平安的走势就已经印证了这一点。