非流通股：举重若轻

　　东方证券研究所

　　进入2月以来，除了再融资带来的冲击之外，非流通股的解禁也是重要冲击因素，但对其应有更理性的认识

　　2008-2010年，股改限售股面临一个集中解禁的过程，目前市场对于A股市场未来的资金供求状况十分悲观，市场对于这一问题的反应也是非理性的认识。对于非流通股解禁进行了深入的分析，我们认为投资者对于A股未来的资金面状况应该有一个更为理性的认识。

　　小于预期

　　首先，股改限售股解禁对于A股资金面压力将小于市场的预期。2008-2010年是股改限售股解禁的高峰，但是由于大非占比的不断扩大、大非减持的历史比例远小于小非，以及政府政策限制和国家产业政策导向的共同作用，使得市场对于资金面压力的担忧是过度的。

　　其次，我们认为当前股改限售股票实际可以解禁的市值并没有想象中的那么大。市场上目前统计的未来可流通的股份数和市值仅考虑了2005年9月份证监会颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，但是如果基于2007年6月30日公布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，股改限售股实际可以减持的股份数和市值需要向下做出修正。

　　最后，相对于股改限售股的解禁，首发配售股和首发原始股解禁可能会对于市场资金面产生更大的影响。2008年首发战略配售股和首发原始股的解禁比较集中，较2007年有明显的增长，对于短期的市场将造成较大的冲击。另外一个原因是，与股改限售股相比，首发战略配售股和首发原股东限售股不受国资委和证监会相关法规的限制，其减持具有较大的自主权。

　　非流通股减持国际经验比较

　　其他国家在历史上也出现过国有企业改革以及伴随着国有企业改革造成的非流通股的减持，虽然各个国家采取的减持模式各有不同，但是其对于市场资金面压力和对于整个经济体经济效率的提高是相同的。其国有股减持的历史经验对于目前的A 股市场具有一定的借鉴意义。

　　从短期看，国有股的减持对于市场短期的资金面会造成一定压力，市场会因此增加波动的幅度，如果当时的市场被悲观情绪所笼罩，资金面的压力所带来的负面影响会被投资者的非理性行为所放大；但是从长期看，决定股票市场长期走势的是一国经济的增长速度，市场因为短期波动所导致的大幅下跌很可能为长期投资者提供很好的介入时机。

　　此外，国有企业改革的方式和实施过程对于股票市场也会产生一定的影响。在印度市场中，由于丑闻不断，实施过程漫长导致了股票市场估值水平经历了一个显著向下修正的过程。

　　股改限售股解禁的压力不会增大

　　2008-2010 年是股改限售股解禁的高峰，虽然解禁的总股数和股改限售股可流通的市值不断扩大，但是由于大非占比的不断扩大、大非减持的历史比例大大小于小非，以及政府政策限制和国家产业政策导向的共同作用，决定了其构成的对于A 股资金面压力将比预期中小。

　　首先，从历史的情况看，大非减持的力度要明显小于小非。我们对于股权分置改革以来已经公告的股改限售股减持进行了分类统计，大部分大非减持的比例集中在0%-20%，而大部分小非减持的比例集中在90%-100%。大非仅减持了其所有可以减持股份的24.96%，而小非减持了其所有可以减持股份的71.63%。考虑到2007 年6 月30 日出台的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，小非和大非在之前的减持比例可能会更高。

　　我们认为，大非减持力度较小是可以解释的。首先，大非是上市公司的大股东，其需要考虑对于上市公司控制权；其次，不论是2007 年6 月30 日出台的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，还是2005 年9 月证监会颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》，对于大非减持力度的限制都明显高于小非，相关办法的修订只是对于大非的减持进行了更加严格的限制；最后，大非的减持会受到国家产业政策导向的限制。

　　其次，通过对于未来A 股市场非流通股减持结构的统计分析，我们发现，2008 年之后，股改限售股可流通的比例将出现明显的变化：2007 年，股改限售股大非解禁的比例与股改限售股小非解禁的比例基本相当，大非占到了49.6%，小非占到50.4% ，而2008 年，股改限售股大非解禁的比例占82.3%，股改限售股小非解禁的比例仅占17.7%；2009 年—2010 年是股权分置改革限售股集中解禁的年份，而这一趋势仍将得以延续，股改限售股大非解禁的比例将不断扩大，小非解禁的比例将进一步缩小。

　　最后，政策层面的限制是具有实质性影响的。《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》中规定了总股本在10 个亿以上的国有大非连续三个会计年度减持股份数不得超过总股本的3%，这就意味着即使在可以减持的第一年中减持3%，总股本在10个亿以上的国有大非中实际可以流通的市值还需要乘以3/5得到实际可以流通的股份数。而对于总股本在10 个亿以下的国有小非，2005 年9 月证监会的规定没有对其进行限制，而现在其连续三个会计年度可以减持的股票数不得超过5%。

　　基于以上三个原因的综合，股改限售股解禁的压力并不会出现投资者预期中爆发式的增长。

　　(节选东方证券非流通股专题报告)