不要让熊嗅到你的恐惧

　　北京报道

　　本报记者 胡敬艳 李新

　　前言

　　冰封二月，料峭春寒。

　　让人感到寒意的，还有如过山车一般的中国股市。

　　始于去年11月的急剧下挫的A股大盘，在美国次贷危机的阴云笼罩下、在中国紧缩政策的忧虑中，在上市公司巨额再融资的强力冲击下，似乎已经被砸懵了。

　　当然，被砸懵的不仅仅是大盘。

　　就在短短的几个月前，中国经济的发展强劲势头成为国际话题的热议，中国股市还被看做“一枝独俏”。现在怀疑接踵而至。

　　有人惊呼：熊市来了！有人坚守：这只是大牛的底。一些投资者揣着钱望着市场不知所措。

　　“远看像牛市，近看像熊市。”有人这么认为。

　　巨额融资是在趁火打劫吗？紧缩性的货币政策对市场的影响到底有多大？

　　相信诸多的人在苦苦地思索。

　　“我觉得两者都不是，现在应该属于牛市的中场休息阶段。”藤泰给出这样的答案。

　　巴曙松认为，再融资活动的活跃至少显示，上市公司的管理层认为，从股市融资的成本更低、收益更大。

　　本期天下论衡，我们邀请国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松、花旗银行董事总经理、中国研究部主管薛澜、银河证券经济研究所所长藤泰和中国人民大学副教授王晋斌，对这些问题进行了深入讨论。

　　“牛市谎言”还是价值回归？

　　《21世纪》：近段时间市场巨幅波动，是否说明此轮牛市的根基已消失？曾一度支撑股市一路狂飚的概念，如股权分置改革、价值重估等等，为何在今年不见踪影，您认为这些是真实的牛市支撑力量，还是所谓的“牛市谎言”？

　　巴曙松：这是一个看似简单、实际并不简单的问题。有投资者调侃现在市场，说是远看像牛市，近看像熊市。判断市场的趋势可能要结合特定的国内外经济状况、市场供求状况、以及投资者心理预期等方面来进行综合考虑。

　　例如，随着大小非减持限制到期，中国股权分置改革成功告一段落，可以说是真正的全流通时代正在到来。这是一个重大的制度变革，对于整个市场的估值水平与估值结构会形成显著影响。全流通之后，金融资产与实物资产可以实现更为便捷的套利，同时整个市场的估值结构也会出现显著调整。那些没有业绩支持的股票，在全流通之后，可能会出现十分显著的变化，因为所谓大非与小非对于公司的实际经营状况更为了解。

　　至于价值重估，当然也受到流动性充足状况、信贷状况等因素的制约，也直接受到整个市场估值水平的制约。在价值重估到一定水平之后，市场需要企业盈利赶上来进行支持。

　　从宏观层面看，美国次按危机带来的外需减弱、内部宏观调控政策的不确定性、以及股指期货等金融创新推出的时间等等，都使得市场需要一个阶段的调整来消化这些不确定性。

　　薛澜：我觉得现在无论从微观，还是从宏观考虑，都需要重新看待A股。而像去年A股狂飙的情形，无论在什么情况下都不可能持续。

　　过去这段时间，A股中有很多上市公司的盈利本身与股市就是密切相关，与股市上涨相辅相成。但在股市下跌时,也会深受其害。确实，A股市场也有很多上市公司的估值脱离了基本面。

　　但我觉得，今年不可能重现去年牛市的狂飙情形。第一，无论是从国内还是从国际因素考虑，和去年相比，整个全球经济和中国经济的风险和不确定性都大大增加了。第二，从中国股市本身考虑，我觉得有几个很大的问题。一是今年上市企业的盈利是不是还能够保持过去几年的增长势头？我认为企业的盈利能力有点强弩之末的感觉了；二是从企业面对的风险考虑，我们觉得企业的经营成本在快速增加；三是今年无论是上市企业IPO，还是再融资，都表明上市企业对资金的需求都在进入一个新高峰期；最后，再从股市支持资金的角度来看，目前已经有些勉为其难。所以，整个市场的压力还是蛮大的。

　　滕泰：我觉得，中国股市牛市的根基没有失去。2006年，我们曾提出拉动资本市场的“三驾马车”这个概念，一是中国经济增长的根本驱动力没有变；第二，国内货币流动性过剩在目前外汇管理体制和人民币升值缓慢的情况下没有改变；第三，资本市场在中国经济中发挥越来越重要的作用。目前，这三大驱动力都在。所以长期来看，资本市场肯定是看好的，只是存在节奏快慢和估值高低的问题。

　　目前的情况是，短期上涨的节奏过快，现在的市场透支了未来，只好等估值结构进行调整，然后去消化市场风险和泡沫。

　　当前市场处于弱势格局，很多人争论到底是牛市的下半场还是熊市的上半场，我觉得两者都不是，现在应该属于牛市的中场休息阶段。长期来看，牛市的根基依然存在，问题只不过是因为过去一两年涨的速度偏快，因而造成了短期内的估值偏高。尤其是在阶段性供求失衡的背景下，形成阶段性弱市格局。我觉得没有必要太恐慌，但也不能忽视阶段性调整的风险。

　　王晋斌：一个重要原因是投资者对股票价格的上升给予了过高的预期，股权分置改革基本完成以后，整个市场上的上市公司的业绩并没有得到快速增长或显著改善。在这样一个基本面背景下，投资者调整预期在所难免。

　　去年的牛市，在获取了高收益之后，投资者会反思高股价的合理性，有关市场预期走势的意见就会产生明显分歧，股票价格就失去了连续攀升的投资者行为基础，会出现相对低收益赢利区间的博弈，表现为股价的上下震荡，这也是目前股票市场价格变化的现状。

　　《21世纪》：从目前的点位来看，是价值投资的归位，还是已经超跌，或者还有下行空间？

　　巴曙松：与上市公司的业绩增长相比，当前的大幅调整显示市场对于中国经济的前景作了过于悲观的预期；与此形成对照的是，当前全球的商品市场对于中国经济的前景依然十分乐观，究竟哪一个市场是对的？

　　目前看来，预计中国经济出现大幅下滑的可能性并不大，相当多的上市公司在业绩公布之后会凸现其投资价值，也确实有一些公司即使大幅下跌之后还依然估值过高，同时市场的波动还更多受到情绪和风险偏好的驱动。

　　从香港市场上，无论是内地企业，还是国际企业，都出现了大幅的调整，这当然既是美国次贷危机的影响，也受到中国内地宏观调控的影响，不过，更多的国际投资者倾向于把中国的企业与美国欧洲的企业进行类比，这种类比往往是有道理的，特别是在全球经济紧密联系的今天，任何一个国家和企业都很难独善其身。

　　但是，在今年这个大调整的年份里，这种认为汇丰花旗经营业绩大幅下滑、股价大幅调整就必然导致工行、建行、招商银行等股价大幅调整的简单类比也可能犯错，因为中国的这些银行并没有直接受到次按危机的冲击，银行的盈利前景也相对清晰。如果大致测算，以目前的估值水平，目前香港股票市场上对于国企红筹上市公司的隐含的2008年盈利增长预期大约在5%左右，而几乎可以肯定2008年中国的这些上市公司的盈利增长超过20%或者更高都是有可能的。

　　也许这就是我们通常所说的定价权的争论和交流，国际投资者需要更多了解中国经济和中国市场，中国投资者也需要更多了解国际市场。

　　王晋斌：最近A股市场的连续大幅下跌与多种因素有关。从上市公司基本面来看，并没有很理想的业绩来支持股价的整体上升。

　　从股票的市盈率来看，15-20倍的市盈率表明确实存在投资价值的归位，但并不是整体如此。从整个股票市场来说，配合未来经济增长率的良好预期，不太可能出现连续大幅度下跌的趋势。

　　再融资：市场毒药？

　　《21世纪》：截至2月20日，据消息透露，今年已有44家公司提出再融资方案，再融资计划已近三千亿元，超过去年全年的再融资额度。您认为如此大规模高密集的再融资计划，出台的背景是什么，它的驱动力是什么？

　　滕泰：长期来看，融资首先反映了企业的投资愿望比较强烈，而且也有较好的投资渠道，所以才有融资的需求。如果微观上企业的融资和投资的愿望都比较好的话，也反映出宏观层面中国经济前景的预期比较好。

　　另一方面，这也反映了在从紧的货币政策下，信贷紧缩的效应已经初步显现。在信贷收缩的情况下，企业越来越重视资本融资。

　　从更深的层面来讲，每个国家都有其特定的融资结构，第一类是欧洲、日本，也包括中国，主要采用以商业银行体系为支撑的融资体系。另一类是英国和美国，他们更多的是依靠资本市场。随着信贷结构的逐渐转化，越来越多的企业开始重视到资本市场上去融资。

　　长远来看，这反映了中国的投融资结构在发生一些潜在的变化，融资对资本市场的依赖度正在增强。当然，现在还不能说对商业银行体系的依赖度降低了。从长期来看这是好事。但当前，这些做法可能对资本市场产生一些负面影响。从企业本身来看，有良好的发展前景和投资项目，实行融资计划是没错的；但是从监管角度来看，控制融资节奏，保持资本市场供给和需求的平衡也是重要任务。

　　目前所看到的再融资计划的消息都还没有进入证监会的审批阶段，证监会在这方面正在做出比较好的平衡。

　　巴曙松：资本市场的基本功能之一就是融资，特别是在强调扩大直接融资的今天，融资规模的扩大应当是一个趋势，当然这种直接融资不仅包括股票融资，还包括债券等其他直接融资工具。

　　如果再融资没有很好投资回报，投资者特别是中小投资者，往往并不希望有大规模的融资摊薄业绩。但是从上市公司的角度看，融资是银行贷款、债券等等几种不同融资渠道中的一种选择，这种融资活动的活跃至少显示，上市公司的管理层认为，从股市融资的成本更低、收益更大。

　　薛澜：我觉得每一家公司的融资规划都有其自己的道理，而每个公司的动机都不一样。但无论怎样的不同，不外乎以下几种：一种是企业需要发展，企业发展又有很多投资需求。也很有可能，有些企业觉得这次A股市场可能已经是见顶了，或者逐渐见顶，那他们希望在市场继续往下走之前，先把资金储备好。

　　长时间关注中国A股市场的人都知道，中国A股市场的上市公司曾经经过非常痛苦的阶段，疲软的A股市场使上市公司几乎完全失去了融资的能力，比如在2003、2004、2005年。所以说，对他们来讲，如果还有能力在这个时间内把钱筹集上来，可能也是一种未雨绸缪的想法。但是市场是不是买账，那是另外一回事。