不确定性市场环境下的弱势振荡(2)

　　二、市场环境：除了不确定性还是不确定性

　　1、国际环境成为短期最大的不确定性因素

　　目前国际经济环境仍处于动荡之中，起因于次贷危机的这次金融动荡最终将如何影响世界经济目前仍没有明确的结论。从根本上讲，这次次贷危机是美国多年扩张性政策不能持续的最终结果。随着资产泡沫的破灭，欧美金融机构的不良债务可能逐渐的暴露出来，金融部门的流动性紧缩状况可能逐步加剧。由于资产价格的下降导致的财富效应必然影响以透支为主的美国消费从而使世界经济步入衰退之中。一方面弱势美元可能导致欧元区的经济继续恶化，另一方面，新兴国家最终将从欧美经济衰退中受到影响。短期来看，美联储降息以及美国政府减税的努力可能在一定程度上缓解紧张的市场情绪，但真正的效果如何仍有待观察，另外房地产市场的持续下跌将继续加大金融部门的损失，何时企稳仍不得而知。就我们的观点而言，我们倾向于相对较为悲观的推测：世界经济短期难以扭转衰退的步伐，新兴国家难以独善其身。动荡提高投资者风险溢价，降低市场估值重心。

　　2、业绩增长的拐点已至？

　　如果说国际市场动荡是本次调整的诱因的话，国内市场环境则是调整的内因。首先正如我们前面所述，宏观经济放缓的脚步已经越走越近，增长动力从三驾马车转变为消费独木支撑。我们不否认目前经济仍在高位运行，而且从08年全年看可能仍将保持较高的速度，但是我们认为宏观经济和上市公司业绩在08年可能表现为前高后低，逐步下滑的特征。从贸易看，由于美元贬值和人民币升值以及美国国内消费放缓，中国2007年12月份的对美贸易顺差相对于2006年12月份是零增长，环比是负增长。贸易顺差的增长主要来自对欧盟出口的增长。

　　2008年以来，人民币升值加速，相对欧元的浮动幅度可能更大。可以预见，随着欧盟经济的放缓，出口增长的难度也将加大。考虑到宏观调控短期难以放松，我们对宏观经济的走势和上市公司的业绩保持谨慎的态度。

　　从上市公司的收益水平看，自2002年上市公司净资产收益率达到周期性的低点以来，已经连续5年保持上升的态势，07年前三季度沪深300指数的净资产收益率达到13%以上，接近1992年经济过热时的水平。

　　3、资金供求并不乐观

　　我们认为在市场估值水平较高的情况下，大股东至少有如下两种方式提高自己的利益，一是高位减持持有的股票，另一个就是高价发行股份，增厚所持有股份的帐面价值。目前来看，这两种情况在同时进行。在国际市场动荡的以及流动性出现紧张的情况下，中国平安的巨额再融资成为挤压市场的有一诱因。而大小非的减持高峰也将在2008年2、3月份到来。当市场处于相对狂热时，大小非的减持可能对市场的影响相对难以察觉，但当市场信心受到打击时，这种影响显然将被放大。从而引起市场资金供求局面的变化

　　4、市场估值水平难以成为支撑点

　　虽然从2007年市场的普遍观点看，24倍的PE已经不高，但是从全球的估值水平看，中国市场的价格仍然高高在上。如果放在短期的增长放缓并且经济增长的不确定性增加的背景下去观察，我们难以真正的把目前的估值水平看成市场的支撑点。从估值水平的结构看，除了受次贷影响导致金融股的估值水平大幅下降至20倍附近以外，其他大部分行业的估值仍为30倍PE，从这个角度看，A股市场虽然跌幅巨大，但还远未到投资价值区域。

　　三、投资策略：关注持续的增长潜力和价值重估

　　1、弱势宽幅振荡是近期市场的主要特征

　　国际市场和国内市场诸多的不确定性是影响2月份市场的主要因素，我们判断次贷危机在2月将进一步深化，金融机构的亏损以及对证券市场的影响也将进一步展现。而市场对经济放缓、上市公司业绩的看淡以及资金面的收紧对于A股市场的影响在短期内不会消失。我们认为2月份的股票市场是不确定性条件下投资者规避风险的反映，宽幅振荡作为其表现形式有较大的杀伤力。在弱势宽幅振荡的行情中，我们建议投资者以轻仓操作为主。

　　2、行业板块配置：防御

　　基于我们对市场走势的判断，我们建议投资者以持有现金为主，在行业板块的选择中以防御为主。建议关注受益于消费增长和人民币升值的行业和上市公司，建议关注零售和航空以及市盈率较低的钢铁行业。