平安到浦发：再融资为何噩梦不醒

　　理财周报专栏作者 桂浩明/文

　　1月21日，沪深股市大跌。究其最直接的原因，人们普遍认为是当天中国平安公布了再融资计划所致。中国平安这天跌停。到了2月20日，股市再度突然大跌，此时市场传出的信息是，浦发银行也即将提出再融资计划。随着浦发银行股价一步步下探，整个大盘也一改前几日的上涨，掉头向下。

　　在当前市场环境下，上市公司的再融资显然不受市场欢迎，所以相关计划的提出，特别是那些再融资规模很大的计划的提出，对股市来说形成了巨大的压力，在某种程度上会变成投资者的一场噩梦。

　　于是，投资者就有必要去思考：什么样的再融资对市场是有利的？在当前情况下如何化解再融资与市场的矛盾？

　　再融资是曾经的“救市良药”

　　在上世纪90年代初的一段时间，因为各方面的原因，股市走势曾经很低迷。

　　当时，有关部门设想以这样的方法来刺激市场：向流通股东进行“补偿性配股”，即以较市价低出不少的价格对流通股股东进行配股，这样在收益摊薄有限的情况下，可以让流通股股东持股成本有一个明显的下降。

　　从表面来看这是上市公司在进行再融资。但究其内涵，则存在对流通股股东提供某种补偿的意思，所以被俗称为“补偿性配股”。

　　后来，有人提出，此举侵犯了非流通股股东的权益，于是方案就调整为向全体股东配股，而非流通股股东可以将配股权有偿转让给流通股东(一般是每股0.10元)，这样流通股股东在进行正常配股之外，还能够认购到由非流通股股东转让的配股额度，这就形成了所谓的“转配股”。由于配股和转配股的价格都比较低，对于流通股股东来说构成了实质性的利好。于是在客观上，配股这样的再融资操作，也就发挥了“救市”功能。

　　市场对再融资的两大要求

　　现在的市场环境与十几年前已经完全不同。再融资的主要形式也由当年的配股演变成了增发，至于转配股之类，更是因为股权分置问题的基本解决而永远退出市场。但是再融资对于市场的影响依然存在，而且这种影响的倾向与作用发生的基本条件，并未有根本性的改变。

　　应该说，如果要投资者欢迎再融资，前提条件之一就是股市环境要好，再融资有利于大盘和个股的上涨。因为对于投资者而言，再融资意味着追加投资，他们当然希望能够在牛市背景下进行。其次，再融资的价格要低，也就是通过再融资认购到的股票，相比在二级市场上买到的股票具有价格上的优势，这样能够保证在牛市环境中获得超额收益。

　　在熊市环境下，如果再融资的价格特别低，那么它也可能会受到欢迎，不过这种再融资就有点类似于送股了。因此，当年的“补偿性配股”，在严格意义上讲，已经偏离了再融资的本来含义。可是，不管怎么说，从普通投资者的角度来说，再融资也确实只有符合以上两个基本条件，才会受到欢迎。进而言之，站在市场的角度上说，也只有满足这样两方面条件的再融资，才是对其真正有利的。

　　投资者都记得，在股改前两年，宝钢股份曾经搞过一次增发，结果受到市场的很大非议。事后，宝钢股份的股票市价一度跌破了增发价，并且对当时曾经还有所反弹的市场起到了极大的抑制作用。而招商银行在那时也有过一次增发，该公司在路演时就遭到不少基金经理的反对，最后不得已压缩了增发规模，代之以发行次级债。

　　上述情形的发生，与当时的市场环境不佳密切联系。股改开始之后，股市走势趋好，市场对股票的需求扩大，再融资逐渐开始受到欢迎。特别是增发，往往以董事会提出方案时的市场价格为基准，到正式实施时市场价格早就上涨了很多，这个时候仍然以较早时候确定的增发价进行再融资，那么对于认购者来说无疑是“天上掉馅饼”的大好事。

　　于是，人们也就能够从中听到不少相关的寻租故事。而这样的事情能够发生，也从一个侧面表明不管是在成熟度很低的过去，还是在解决了股权分置问题的现在，市场趋势好、发行价格低都是再融资获得成功的最基本保证。