冷眼观牛市

　　2007年，尽管经历两次大的震荡，中国股市继续延续牛市行情，与上一年不同的是，每一个人都意识到股市存在泡沫，但他们的不同在于，有的人认为泡沫与破裂没有必然的关系，有的人相信他有把握在泡沫破裂的前一天退出。股价的飚升就像一剂猛烈的催化剂，贪婪在它的作用下肆意膨胀，因而使人们深陷误区，不能自拔，以至于把多少年来积累的风险意识抛诸脑后。这时候，即使对股市一无所知的人们，也要挤进来分一杯羹。

　　于是条条水流入海去，千艇万舸争先后，牛市大旺。

　　当股市似乎完全离开了人们的生活时，下一个牛市往往又悄悄进入酝酿状态。

　　给中小股民算笔账

　　不可否认，在牛市中，有些散户可能还是赚了点钱，但如果把散户们当成一个群体看，无疑输得很惨。无论股市是涨还是跌，散户们总是要输给里手。熊市和牛市的交替，实际上造成了从散户向里手巨大的财富转移。令人遗憾的是, 这往往也是从穷人向富人的财富转移。

　　一个长期持股的中小股民，在现在这样的低利率情况下，大约可以在股市得到每年6.6%的回报(其中3.6%来自于基准利率)。但如果中小股民进行短期炒作，他的收益就会大大地减少。原因有两点：其一，如上面所阐述，对中小股民来说，个股的风险收益往往为负。其二，股市的交易成本不可忽视。每一个买卖的来回交易，股民都要付1%左右的交易成本(印花税和交易费)。根据现在的交易情况，股市一年大概倒手五至七次，那么每年的交易成本就是5%到7%。由此不难看出，对一个典型的进行短线炒作的中小股民来讲，股市的长期总体收益居然基本是零。

　　(《给中小股民算笔账》，刘劲，5月29日《第一财经日报》)

　　大牛市的到来不能没有散户的大规模参与。大规模的散户参与离不开人类心理的诸多误区。第一个误区是嫉妒心。 当人们看到他们周围的亲戚朋友大发“易来”之财，很少有人能够把握得住自己，人们仍然很自然地要攀比、要竞争，要跟别人看齐。第二个误区是过份自信。当某个自己选中的股票价格上涨的时候，大多数没有经验的股民会认定是能力所致而不是运气。这种错误的判断往往会带来致命的结果。于是，飚升的股价便制造出一大批自大的散户。他们往往得意忘形，敢冒着在通常情况下无法承受的风险。第三个误区是随波逐流的“羊群心理”。人类是社会动物， 做与众不同的事, 想与众不同的思想, 会让人感到危险和焦虑。相反，随波逐流能给人带来自然的安全感。第四个误区是不合时宜的思维定势。在金融市场里，激烈的竞争使股票的价格变化蜕变成了一个随机运动，连续性被打破了。这意味着你如果今天在股市的原野上打到一只兔子，那么明天你就很难在老地方打到第二只了。古老的思维定势驱使这人们在股票涨价之后，才去更多地买进。但这当然有些问题，因为要想盈利，出手必须在价格变动之前。

　　(《剖析股市众生相》，刘劲，　5月10日和讯网)

　　股价的大涨既表明市场对股改成绩的肯定，也表明对未来中国上市企业的信心，而且，高股价带来的低融资成本，必然会降低企业和产权改革的财政成本，这一切，政府当然乐于看到。但另一方面，急剧飚升的股价在社会上激起了一股难以收敛的投机心理，一大批风险承受能力极低小的散户老百姓不知深浅，高价入市，脚踩危崖之边而沾沾自喜。在这种情况下，他们的财富随时都有可能转移到里手们和先入市者的手里。股价的超速增长使价格和基本面的距离拉大，增加了泡沫的形成和价格暴跌的可能性。这一切一旦变成现实，金融危机就不再是一个低概率事件。不用说，这种可能性着实让人担忧。

　　(《中小股民脚踩危崖之边而沾沾自喜让人担忧》，刘劲，5月10日和讯网)

　　经过近几年的股市调整，应当说价值投资的理念开始逐渐深入人心，但是大牛市的格局又把我们逐渐培育起来的市场理性拉回到某种程度的非理性阶段。股市泡沫破灭，波及到的绝不只是资本市场本身。随着资本市场的规模不断增加，资本市场与经济之间的联系也逐渐增强。现在深沪两市总市值已经接近中国一年的GDP总量，一旦资本市场出现大幅度波动，必然影响消费、影响投资，乃至影响到正常的经济秩序，甚至可能影响到社会安定。中国目前这种非理性的投资心态如果不能得到及时调整，随着泡沫越积越大，股市出现大幅度调整将不可避免。现在关键是如何通过适当的调控，包括投资者教育等，使投资者能够回归理性。当然，我觉得光靠风险教育是不够的，恐怕需要投资者切身体验股市的酸甜苦辣。

　　(《周春生：央行三策微调作用渐减？》，5月29日《21世纪经济报道》)

　　股市关联中国未来繁荣

　　股市的真实性繁荣将会给上层建筑的现代化带来重要的借鉴和帮助。

　　为什么下一步的经济体制改革需要股市？为什么1978年以来卓有成效的经济体制改革很少从股市借力？要想回答这个问题，我们不妨把中国的经济体制改革分成三个阶段：第一阶段是上世纪80年代的农业经济改革，改革的重点是把市场带到农村，调动农民的劳动积极性。第二个阶段是上世纪90年代的工业经济改革。在这个阶段，中小型工业的改革相当成功。但是，这两个领域的资本要求都不大，只要生产和销售有市场可以依赖，资本的市场化要求不高。

　　现在，我们正处于第三个阶段改革的起始。与前两个阶段的体制改革相比，这个阶段的改革将更彻底、更根本，难度也更大。在经济领域，改革的重点在于对大型国有企业的市场化，对民族企业的国际化，和对整个工业体系的高技术化。要想达到这些目标，中国的金融就必须现代化、市场化。第三个阶段的改革将是一个金融的巨大变革，股市的发展将是这场变革中重要的组成部分。

　　大型国企改革的路径之一，是将产权从国有转化为投资人的“大众拥有”。 有了一个大容量的股市，国家在出让国有资产时，就不必进行“清仓甩卖”，而是可以在有秩序的情况下充分利用市场的价格发现机制，从而找到一个公允的市场价格。上世纪90年代初，苏联的国有资产大甩卖是造成当今俄罗斯社会财富分布极度不均的根本原因。前车之鉴，不得不小心注意。

　　任何一个国家的繁荣都不可能只停留在经济的层面上。经济的现代化要求社会上层建筑的现代化。股市的真实性繁荣将会给上层建筑的现代化带来重要的借鉴和帮助。正是因为一个真正繁荣的股市一定是透明的、公平的、法治的，如果我们有能力建立这样一个真正繁荣的股市，我们就可以将之进一步延伸，将同样的游戏规则推广到社会的所有层面。一个透明的、公平的、法治的社会是一个繁荣的社会。

　　(《为何股市是中国未来繁荣的重要载体》，刘劲，8月29日《第一财经日报》)

　　导致A股比H股贵的主要原因是，两地投资者对回报的预期不同。股票的价值＝C/(r-g)。假设某只股票本期可产生现金流C(cashflow)，按固定的速度g(growth)永续增加，折现率(投资者要求的平均回报率)是r，则股票的价值为C/(r-g)。根据这一公式，就能解释为什么A股比H股贵了。假如说C是1元钱，g是8%，如果要求9%的回报，这只股票可以值100元钱；如果说你要求10%的回报，这只股票就只值50元钱。进入香港证券市场的投资者，不仅是香港的投资者，还有来自美国、欧洲等国际投资者。这些投资者对回报率要求更高一些，因为他们有更多其他投资渠道可以选择，而国内投资渠道有限，投资者对回报率要求会低一些。

　　(《周春生：为什么A股比H股贵？》，9月27日《东方早报》)

　　为什么股市泡沫是中国未来几年最大的经济和社会风险呢？中国今天的社会处境非常类似美国社会1929年左右的情形。不仅有泡沫，而且社会保障体系、医疗保障体系和退休养老体系都在建立之中，中国社会的人口流动也因过去30年的工业化和快速城市化而大大增加，传统的血缘家族已不再是可靠的经济互助、互保安全网。在这种背景下，一旦中国股市泡沫破裂，个人和家庭承受股市打击的能力并不比当年的美国人高多少。

　　相比之下，在1990年日本股市泡沫破裂后，虽然其经济和股市至今还没完全恢复，但由于之前日本的社会保障体系和民间保险与金融产品已很丰富，股市泡沫破裂并没给日本带来社会动乱。这是日本跟1930年代后的美国的共同点，也是跟今天中国的不同点。

　　股市是目前惟一已渗透全国、三十一个省市老百姓都能同时参与的市场，是惟一的真正在各地能同时看到的全国市场，上海、深圳的股价暴跌，全国的股民、基民都会同时看到，也能同时计算出自己的损失。特别是在只能做多、不能做空的制度下，没有人能从股市泡沫破裂中赚钱，只有大家同时赔钱。投资股市的损失既同步，又具体而不抽象，具有最强的大范围煽动力。一旦股市泡沫扩大并破裂，那么，它比任何其他市场的崩溃都更能引发社会动荡，中断近30年改革开放所带来的经济增长进程。

　　(《金融失衡急需政策调整》，陈志武，11月17日《经济观察报》)

　　我说A股价格偏高，但这个泡沫什么时候会破呢？从历史经验看，我们很难准确的预测泡沫到底什么时候破。但是，不远的将来有一些比较危险的时点值得注意。一是处于禁售期的法人股解禁的时候。也许国家不一定有兴趣减持手中的国有股，但部分上市公司的大股东会有兴趣。他们套现以后，马上就面临一个问题，他们还会有激励机制往上市公司注入盈利吗？举一个比较极端的例子，当一个法人股东把他所有股票全部套现的时候，他不但不会有动力注入盈利，甚至会愿意把这个公司的股价打下去，再来一遍注资套现的游戏。

　　当一些企业的法人股套现之后，部分企业的盈利可能马上下滑，这时候股民就会开始质疑过去的盈利数字，监管部门也会开始调查，这时候总会暴露几个上市公司虚报利润的例子。这几个例子会促使股民们更加怀疑其他类似的公司。这个时候支撑股市上涨的心理是不是还能撑得住？这是一个值得注意的时点。

　　另一个时点就是股指期货推出的时候。股指期货推出会给市场中看跌的人一个赚钱的机会，这可能会对股价造成一个下行的压力，尤其是很多法人股东看到股价偏高，这时候他们可能会想方设法在国家规定的解禁日期之前套现，股指期货使得他们有了一个对冲风险的工具，可以实现部分套现。

　　(《黄明：我最担心问题被牛市所掩盖》，10月27日《21世纪经济报道》)