巴曙松：中国资产重估浪层层推进

　　巴曙松

　　随着中国经济的崛起和居民投资意识的全球化，可能会出现一个从中国大陆到香港、到海外相关市场的逐步推进趋势，可以称之为中国价值重估浪推进理论，也就是中国的崛起，中国居民理财意识崛起带来强大的投资意识，带来对中国资产的重估。

　　而中国资产重估不断推进的过程，不仅仅是价格的提升、结构性的调整，更为重要的是，将引发中国投资者关于投资理念的又一次革命。第一次革命是股权分置改革带来的对价值投资理念的认同和以基金为代表的机构投资者的崛起，第二次革命是以资本市场的全球化开放为契机，在中国的价值投资理念中，加入全球化的元素。

　　当前我们所处的这个时代，是一个酝酿巨大变革的时代，这就是中国的资本化的时代，是中国的投资者从本土走向全球市场的投资的时代。对H股的开放，第一次让我们的投资者有机会从一个本土的投资者成为一个世界投资者，这样一个重大变化带来的机会和挑战，对于中国居民的投资乃至整个金融市场结构的转型都有非常大的意义。

　　随着中国经济的崛起和居民投资意识的全球化，关于中国的资产价格的重估，可能会出现一个从中国大陆到香港、到海外相关市场的逐步推进的趋势，我们可以叫做中国价值重估浪推进理论，也就是中国的崛起，中国居民

　　推动中国经济增长的持续动力，我们可以归结为新四化，包括城镇化、工业化、市场化和国际化。第一个就是城镇化，从投资角度来说，还有人口结构。过去10年到未来的10年间，中国在岗工作人口占总人口的比重都是历史上比较高的时期，我们在衡量很多国家的资产价值大幅上升的时候，都提及这个因素。比如说日本，日本的资产泡沫既可以说是日元升值带来的，也可以说是人口结构的变动带来的。现在中国上世纪60年代-80年代出生的人已经纷纷走上工作岗位，这些人群占据整个人群较大的比重，但是到下一代独生子女，他们可能面临比较多的长辈资产，例如可能有四套房子，需要卖出三套，住其中的一套，那个时候可能就是资产价格调整的时期。

　　2006年以来的中国牛市以及房地产市场的上扬，是对国内资产价格的一个重估过程，目前这个重估过程基本上矫正了过低的国内资产。从下一步的趋势看，这个关于中国的资产价格重估波浪可能扩散到香港以及其他地区。例如，一个在澳大利亚的上市公司，以锆为主业，这个上市公司市盈率大约只有5倍，那么，在经济操作上，可以组织一个私募基金，把这些低估的跟中国概念相关的资产收下来，转过来卖给一些市盈率40倍50倍的上市公司，这样就会把重新估值的浪潮扩散到澳大利亚或者更远的地方。

　　这个关于中国的资产重估的波浪不断推进的过程，不仅仅是价格提升，而且是结构性的调整，更为重要的是，是可能引发中国的投资者关于投资理念的又一次革命。第一次革命是股权分置改革带来的大家对价值投资理念的认同和以基金为代表的机构投资者的崛起，第二次革命就是以资本市场的全球化开放为契机，在中国的价值投资理念中，加入全球化的元素，就是我们要重新评估在全球化的情况下，同样一个公司具有什么样的价值，该怎样定价。

　　比如说中石化，在香港股价是8块多港元，国内投资者会认为这是值得投资的，但是具有全球配置资产空间的海外机构投资者可能会把中石化跟其他同一行业的石化企业估值进行比较，如果其他公司都是6、7倍市盈率，而这个公司是10-11倍，他会减少其持股。所以我们的投资者要对市场进行充分的研究和学习，特别是开放初期，更值得注意。

　　再来关注一下我们目前的国内市场状况。有的海外投资者调侃，说不同市场的新投资者几乎都有一个共同点，那就是有点像当年的义和团，十分勇猛，不相信子弹会打死人。市场非常乐观的时期，新的投资者也不相信PE估值是会有影响的。但是，从长期趋势看，还是要回到分析上市公司的盈利情况上来，以下几个风险因素值得注意：

　　第一，A股、H股间的差价。恒生银行专门编制了一个A股、H股溢价指数，A股比H股现在要贵90%，接近历史高点。

　　第二，按照一季度的81%的增长，以及二季度70%的增长，全年上市公司盈利可能达到6000多亿。而按照2000亿的交易量，各种税费扣下来，也有5000多亿。要提醒大家的是，现在流通股经常交易的部分，大概占整个股本的30%-40%，也就是说投资者分享的是公司利润的40%，但是付出的整个交易的成本是5000亿，市场总体上是一个抽水的市场，大概只在2005年和2006年实现了整个资本市场的正收益。

　　第三，这一轮牛市启动的时候是3000万个账户，现在约为1.1亿，有8000万个账户是只有一年多投资经历的新股民。根据笔者在5、6月份的测算，新股民平均投入资金大概在50000元人民币左右，而且最近又重新回到日均开户数接近30万这个高点，基本上算是散户主导。

　　第四，现在市场低估了港股直通车可能带来的影响。条件成熟之后，如果推广到工行、建行，成为一个非常便利的操作之后，这种转换就会对A、H股之间的价格差异以及国内的资金状况形成影响。

　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长)

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