交叉持股：泡沫时代的纸上富贵

　　本报记者 李晓晔

　　截至8月28日，沪深两市已有1304家上市公司的半年报漂亮登场，占上市公司总数的94．2％。统计显示，今年上半年，上市公司实现净利润同比增长78．16％。而股权投资则成为了业绩神话的首功之臣，目前两市80％的上市公司都持有或间接持有其他上市公司、证券公司、基金公司、保险公司及期货公司的股权，交叉持股现象非常普遍。

　　“所有的羊毛都出自一只羊”

　　“所有的羊毛都出自同一只羊的身上，一个泡泡被吹了好几次，这样的牛市基础不稳。”8月27日，原银河证券杨宏在接受中国经济时报记者采访时则表示出了担忧。

　　“两市80％的上市公司交叉持股。”杨宏说，从已披露的多家上市公司半年报来看，真正受行业发展影响、主营业务提升及优质资产注入导致上市公司业绩出现大幅提升的很少，推动业绩增长的主要动力来自于股权投资。按新《会计准则》：企业持有上市公司股权，应以市场价格来进行计量并记入当期的净利润。市场的脉络围绕在：上市公司持有大量其他上市公司及非上市公司股权——股改或新股上市后获得流通权——新会计准则实施——上市公司净资产、每股收益大幅提高——股价随之大幅上涨——其他持有此上市公司股票的上市公司又间接获益——导致股价上涨……。在牛市期间，上市公司股权投资随之增值，直接推高股价，并可能触发下一轮增值，财富循环往复放大之间，也吹大了股市泡沫。假如市场发生逆转，这种交叉持股减值同样会产生“一损俱损的反作用”，使链条上的公司陷入“股价下跌——计入投资损失——股价下跌”的恶性循环。

　　“在牛市行情中，上市公司因交叉持股形成互动性上涨的关系，也形成了泡沫性牛市的机制。在新《会计准则》下，由于中国目前的宏观经济和企业经营环境的改善带来了资产增值，标的企业的资产价格膨胀引起了资产重估。日本的经验告诉我们，交叉持股能使企业在本币升值过程中享受资产重估的好处，并且交叉持股对企业有正向促进作用，会使得资产泡沫越来越大，只要本币升值过程不结束，这种泡沫就不会破灭。”长江证券的张凡谈到。

　　厦门大学管理学院陈政认为，近来持股增值成为投资热点被竞相推荐，甚至增值部分被模拟折算为每股收益并直接套用本已高企的市盈率，将非经常性损益“经常化”对待是股票估值中的一种误导。更有一些上市公司“洗利润”，将原本属于证券投资所得收益粉饰为主营利润，已经属于典型的财务欺诈行为。

　　“在投资者热衷于持股增值之时，常用的诸多市场基本面指标早已失真，不能反映上市公司真实盈利能力。股价上涨无法脱离资金供求的规律，资金源源不断地流入维系了财富故事的传唱。新开户热潮、人民币升值预期等因素恰恰迎合其资金供给需要，泡沫风险展露无遗，而且越吹越大。”陈政说。

　　“表面繁荣可能掩盖问题”

　　在接受本报记者采访的几个创新类证券公司的宏观研究人士看来，国内上市公司交叉持股的好处也很明显，一方面可以阻止恶意收购，另一方面可以在牛市中快速获取股权溢价收入，对于交叉持股的大热门——银行、证券、基金、保险、期货等金融类公司，上市公司首选这些公司则是考虑到企业发展中投融资的便利，但是由于监管收紧，渐渐成为次要原因。

　　“资本市场需要的是真正的业绩，而不是投资收益。”杨宏表示，交叉持股不是不好，但是现在出现的“撇开主业、依靠投资收益”的苗头需要警惕。目前，在欧美国家泡沫时期出现的上市公司大量投资二级市场以提高业绩的现象正在国内市场上演，不少上市公司甚至改变募集投向转投二级市场、通过销售收入提前计入财务报表等手段调整和“制造”业绩。当游戏终止，真正的长线投资者得不到任何收益。投资收益是由证券市场大势决定的，虽然短期看来“江山一片红”，但是都在一个链条上转，只是依靠投机没有实际产出，并不像主营收入持续而稳定。而普遍交叉持股又积累了很大的市场风险，股权收益这种“快钱”，受上市公司不能随意减持的约束，如果不分红不转派，那对于投资者而言没有意义，只是“纸上富贵”。

　　“股权投资的这种迅速放大财富的表面繁荣可能会掩盖上市公司真正存在的问题，股改只是产权的调整，企业还是原来的那些企业，由于历史上配额上市等原因，一半以上的上市公司主业模糊，产出效益差，真正值得投资的企业绝对不可能超过总量的20％。牛市是炒做起来的，上市公司的质量没可能在短期之内发生实质性的改善，一旦宏观环境或者市场发生变化，交叉持股链条上的任何一个环节发生问题，整个牛市就有可能出问题。”杨宏说，整个市场的舆论导向也很有问题，在市场最低潮，都在宣传“中国上市公司质量不高”、“估值偏高”。在短短几年后市场高潮时，听到的声音却全是“新兴市场估值应该高一些”、“估值合理”，不再关心上市公司治理及质量的真正提升。

　　张凡指出，中国现行的会计准则以及上市公司交叉持股特征，使得股权投资比日本更加泡沫化。金融类企业是资产重估的根源，也是泡沫产生的根源，而中国上市公司持有大量的这类股权。这种泡沫反映在证券市场上就是参股金融企业的公司股价大幅攀升，而且相当多的这类企业基本面都比较差，仅凭借金融股权就“乌鸡变凤凰”。可以预见到中国证券市场金融股权的泡沫才刚刚开始，因为金融企业上市的扩容才刚刚启动，还有大量的证券公司、保险公司、银行、信托等企业等待上市，这些金融企业的股权最终都将会演变为证券市场泡沫。