次级债危机会否撼动A股牛市

　　中国东方资产管理公司 王自强

　　愈演愈烈的美国次级债危机，已引发了新一轮全球性的金融动荡。据美国全国企业经济学家协会(NABE)最新公布的调查报告，次级抵押贷款危机已经超过“恐怖主义”，成为美国人担忧短期内影响美国经济的最大风险。

　　在全球化日益深入的今天，中国经济与国际市场的联系越来越紧密。此次大洋彼岸爆发的次级债危机，能否影响或者能够在多大程度上影响国内资本市场呢？这个问题的答案应该主要取决于以下几点。

　　首要前提是OECD国家央行能否及时提供流动性。此次危机的起源在于

房地产市场价格的涨涨跌跌，但真正导致危机扩散的却在于以对冲基金为首的机构投资者资金链断裂。既然危机扩散的机制是典型的流动性危机引发市场恐慌，那么危机爆发国的中央银行，能否及时、充分地向市场提供流动性，起到最后贷款人作用，将直接决定此次危机的蔓延程度和破坏力。如果海外金融市场能够得以稳定，那么对各国资本市场的影响力将非常小。如果海外市场就此陷入持续动荡，那么下面三方面因素将会影响国内：

　　第一， 资金面的直接影响。首先是的量的问题，考虑到我国实行了资本项下的外汇管制，资金直接进出的渠道并不通畅，预计直接影响比较有限。如果我们不去争论热钱是否存在，以及存在多大规模的问题，而简单假设热钱可能自由存在并且进出渠道相对通畅，那么还存在一个方向性的问题——是全球流行性紧张而导致热钱抽离资金，还是因国内资本市场相对封闭，在

人民币汇率升值的过程中A股有望成为国际资金的“避风港”从而在外围金融风暴中吸引更多的热钱涌入。显然，后者可能性似乎更高。

　　第二， 实体经济的间接影响。从长远看，如果此次危机使美国经济就此陷入衰退，那么美国居民的消费下降将导致中国外贸出口减速，从而使目前持续积累贸易顺差的格局发生改变；外贸顺差的下降将减小

外汇储备的积累速度，从而影响外汇占款形成的基础货币投放，根本上削弱国内金融体系的流动性。不过这一实体经济传导过程将比较复杂，时滞相对较长，影响也是间接的。

　　第三， 心理层面的影响。这方面主要是通过周边股市的比价效应，主要是香港H股市场波动加大会影响到国内股市。在市场分割的情况下，应该说这种心理影响存在很多不确定性。虽然国内居民投资H股的渠道即将被打通，但国内主要的机构投资者进入H股的渠道仍然不顺畅，仅靠个人投资者的力量较难改变目前市场分割的状态。

　　近期国际市场出现了一个奇怪的现象，此轮次级债危机的爆发国是美国而非新兴市场国家，但新兴市场国家股市的下跌幅度竟然远超美国股市，这显然不符合流动性冲击的基本原理，更多的是从侧面反映了新兴市场投资者不成熟的投资心态作用，这种恐慌本身就存在很大的非理性成分。可以预见，心理层面的非理性波动必然会回归基本面的理性水平。

　　综合来看，目前很难有充足理由能够表明此轮危机能够动摇A股的结构性牛市基础，对国内经济产生的实质性长远影响也应该比较缓慢并且充满变数的。

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