反思5000点背后非理性因素

　　广发证券研究所武幼辉

　　随着上证指数在上周四轻松跃过5000点，中国股市正在宣告一个新的时代已经来临。在两年之前，中国股市在国际资本市场上的地位不值一提。两年后的今天，一系列指标凸现出中国股市的重要性日益增强，正成为全球股市重要的组成部分。

　　在诸多研究机构年初的策略报告之中，即使是最乐观的预测，恐怕也难以想象在不到3个季度的时间里，A股能够达到今日之辉煌。虽然我们认为中国股市的发展很大程度上受益于强劲的实体经济增长，但同时，我们也在不停的反思当今A股大幅上涨背后存在的非理性成分。在市场乐观预期之时，我们再次重申对一些基本问题的看法。

　　资金推动特征明显

　　国际经验表明，高速增长的宏观经济、较快的本币升值和低利率环境等，均会大幅度促进国内资产价格的上涨，但往往也容易催生市场泡沫。这其中最主要的原因在于，此类经济体往往会带来过剩的资金(居民储蓄、“热钱”等)流入资产市场。台湾地区股市的泡沫之路给我们提供了一个很好的前车之鉴。居民储蓄的大规模分流股市(直接投资于二级市场或者购买基金)，以及“热钱”的不断流入，导致国内股市资金推动特征明显，应该引起国内投资者更多的重视。

　　估值压力越来越重

　　中国股市应该有自己的定价权？由于实体经济特征和资本市场情况不尽相同，很难有统一而合理的市场估值水平可以参考。作为一个基本的原则，高估值需要有高成长性来支撑，市盈率的过快上涨以及企业盈利增速的可能放缓，将会加大市场调整的压力。

　　截至到上周末，以最近12个月盈利数据计算的上证A股市盈率达到了58倍，正在接近历史最高水平。此外，A+H股加权溢价水平总体上也保持上行态势。毫无疑问，估值压力仍然是目前市场分歧最大的地方。

　　与此同时，未来企业盈利增速却可能小幅放缓。首先，下半年基数效应将会减弱。其次，我们预期未来国家将加大

宏观调控力度，企业的资源成本、人力成本和资金成本等将会上升，导致企业三项费用增加。最后，根据已公布的上市公司半年报显示，投资收益贡献了近两成的净利润，而这一部分在未来的持续增长显然具有很强的不确定性。

　　此外，在QDII及国内居民直接对外

证券投资逐渐启动之后，虽然A-H溢价不会完全消除，但溢价水平收窄是可以预期的。在这些情况下，通过风险溢价的持续下降来提升估值水平，在未来将是不可持续的。

　　蓝筹股遭过分追捧

　　“5·30”以来，市场风格指数表现发生转换。在基金的大规模建仓下，蓝筹股表现强劲。截至上周末，绩优股、高价股和低PE股自“5·30”以来分别上涨了41.28%、33.12%和27.83%，而微利股、亏损股和低价股则分别下挫了18.23%、11.31%和10.91%，大幅落后于大盘，而这其中不乏成长性良好的超跌股。

　　我们不否认蓝筹股可以获得适度的溢价，但近一段时间以来，蓝筹股特别是大盘蓝筹股遭到了过分的追捧，资金推动型特征明显。从估值和成长性的角度，我们再次提醒投资者理性对待目前的蓝筹股特别是大盘蓝筹股的行情。

　　市场风险在逐渐加大

　　强劲的经济增长、较快的本币升值与企业景气持续高位，是我们继续看好A股的主要原因。从目前中国股市的实际情况来看，虽然资产重估的过程还未结束，5000点或许只是中途的一处驿站。但在资金推动型特征明显而漠视估值快速上涨的现实之时，我们提醒投资者注意市场风险在逐渐加大。

　　投资策略上，我们建议投资者防御为主，分散化投资于估值水平合理、成长性良好的二、三线

股票，以及具备明确资产注入预期的个股，回避涨幅过快的大盘蓝筹股。虽然大盘蓝筹股可能在资金的推动下继续上涨，但风险也正在累积。此外，在市场过快的上涨过程中，投资者可以逐步减持股票。

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