期待下一个千点点一回

　　申万巴黎基金研究部 吕晓峰

　　上证指数在不知不觉间跃上5000点，8月24日与市场部交流时，市场部的同事说我三千、四千、五千各点评一回，笑称是“千点点一回”，我想也好，很多同事和投资者对当前市场运行很关心，不如将当时的点评整理出来，与大家分享。

　　年初1月17日我在北京做策略报告会，主要谈了三句话，一是对牛市的判断，结论是“小荷才露尖尖角”，二是对市场泡沫的看法，结论是“有泡沫是理性的，没有泡沫是非理性的”，三是对未来市场投资者的告诫，“莫为浮云遮望眼”。对应年初在三千点关前的犹豫和泡沫论，我说市场才刚刚开始，对于未来市场是不是会有泡沫，我说在目前的环境下，承认会出泡沫才是理性的思维方式，但当时还为时尚早。由于会出现泡沫，所以投资者的心态、政策的调控都会使市场走势“假象”环生，既然看好市场，既然市场一定会出泡沫，那就不要为“假象”迷惑，即所谓“莫为浮云遮望眼”。

　　四千点的时候我和大家说四千点是中国

资本市场有没有泡沫的分水岭，过了四千点，我们就进入泡沫时代，因为四千点下，沪深300平均2007年预期市盈率在28-30倍之间，这样的市盈率一定是高了，但在当前的市场情况下不算过高，原因是央企整体上市和上市公司资产注入，有很多同业认为央企整体上市和资产注入对公司价值的提升幅度有限，我不这样认为，央企整体上市是国家安全战略的整体考虑，将不惜代价完成，因而投资者的收益会不断提高，中国船舶的事例能看得很清晰。在四千点关口，央企整体上市和资产注入已经部分反映在股价中，但在2007年的业绩预测中还没有体现，例如一汽轿车就是如此，集团不整体上市，2007年的EPS也就是0.25元，目前18元的股价对应市盈率72倍，肯定高估，如果集团整体上市，按照研究机构的预测，今年EPS0.85元，市盈率21倍，就不算高了。

　　按照我们的测算，如果计算整体上市的影响，四千点沪深300平均07年市盈率在20-25倍之间，这样的市盈率就合理了。因而说四千点是市场有没有泡沫的分水岭。既然“有泡沫是理性的”，泡沫一定要出现，那在泡沫刚刚出现迹象的时候担忧显然是多余的。正值5.30之后几天，我又在北京做投资报告，当时我的说法是“4300点不是历史的最高点，也一定不是未来的最高点”，原因就在于此。

　　已经是五千点，按照我的说法泡沫已经有了，也是该解释“有泡沫是理性的，没有泡沫是非理性的”这句话的时候了。四千点时我和大家解释过，只是一带而过，不完整。这一次牛市与以往中国的牛市不同，不是政策市，与美国90年代的大牛市也不同，是我国改革开放二十年国际

竞争力不断提高与人民币稳定之间长期矛盾的总爆发。大家都说产品的价格由原材料、工资和企业利润构成，但是按照资本论理论，地租也是产品价格的重要组成部分，地租是土地的价格，实际上是资产价格的代名词。

　　改革开放二十年我国资产经历了从没有定价到低估定价，只要我国的资产被低估，中国的产品就会低于国际价格，就会产生大量顺差，流动性泛滥就不可避免，因而国内资产价格重估不可避免。

　　资产价格从低估到合理的过程是一个不断试错的过程，也是经济学上收敛性蛛网定价模型的应用，只有超过合理价格后的回落才能真正发现均衡价格，这就是必将形成泡沫的机理。所以说“有泡沫是理性的，没有泡沫是非理性的”。

　　5000点的结构性泡沫，对比同样是本币升值时期的日本、韩国和台湾地区，这个幅度还是太小，尤其在中国具有后发和学习优势的情况下，尤其如此。到目前2007年中报显示915家可比公司上半年盈利增长86.10%，未来实质经济的快速增长也是消除泡沫的重要方法，因此大家可以期待下一个“千点点一回”。

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