南方周末：次按按倒了谁

　　□本报记者　陈涛　发自上海　　

　　除中国股市外，最近全球股市都被美国的次级按揭贷款债券危机席卷了，许多国际资本市场的人士认为这次危机可能更甚于2000年的纳斯达克网络泡沫危机，各国央行纷纷出手救市。这是怎样的危机？它缘何而来？又影响了谁？

　　步入2007年，一路高歌猛进的美国经济碰到了麻烦。经过媒体的狂轰滥炸，现在，地球人都知道了这个麻烦是由一个叫“次级按揭贷款”(subprime　mortgage)的东东引起的。

　　最初的时候，人们并没把“次按”当回事儿，但是，到了最近一两个月，情况急转直下。当几家重量级的对冲基金宣布面临破产时，恐慌开始蔓延。从华尔街到世界各地，从债券市场到股票市场，坏消息一个接一个。在上周，一个小规模的全球性股灾爆发了，短短数日内，全球股市就损失了大约5.5万亿美元的市值。如果不是美联储和欧洲、日本的央行在上周火线注入数千亿美元救市，情况将会更糟糕。

　　尽管不时有重量级的人士站出来喊话，说问题并不严重，但现在还很难说危机已经真正过去了。

　　“次按”是何方神圣？

　　简单地说，“次按”是一种地产金融的手段。由于中国的地产金融远不及美国的复杂，要理解“次按”，还需不少口舌。

　　在中国，购房人需要贷款就找银行(我们且不论“公积金贷款”)，各家银行大同小异，对所有的购房者来说，贷款的利率和贷款比例都是一样的。银行的钱又是哪里来的呢？老百姓的存款。银行以政府规定的低息从老百姓那里买进存款，然后又以政府规定的高息向别的老百姓卖出，再往后就是购房人按部就班地还贷款，银行一年一年地收“租子”，实现贷款与存款之间的“利差”。万一出现了贷款人还不了钱的情况，风险也由银行来承担。

　　在美国，情况要复杂得多。首先，房贷业务不是银行的禁脔，一大批专门的信贷公司都在从事这个业务。在这个领域，竞争很激烈，大家都要拿出本领来满足不同的贷款人的不同需求，才有生意做。

　　虽然美国也有“基准利率”一说，但是，它其实只是一个利率的“政府指导价”，并不是说各家银行都必须执行这个利率，具体到房贷来说，政府根本不会规定各家信贷公司要按什么利率贷出款项。这样，不同的人贷款利率就不同，简单地说，信用好的，利率就低；信用差的，或者贷款额偏高的(这些都意味着信贷公司要承担更大的风险)，利率就高。

　　通常，这种利率的波动范围是3%，也就是说，如果比较优惠的贷款利率是7%，那些信用不好的人(通常是穷人)拿到的利率则是10%。美国房贷时间通常是30年，3%的差别经过30年的放大，会是一个比较大的数字。在加州，一套普通的房子一般在40万美元上下——美国人说的“房子”(house)基本上就是咱们说的别墅，当然，未必如中国这边的奢华；或者反过来说，中国人说的别墅是豪华版的house——假设零首付，贷款30年，为了让计算更简单，我们再假设30年后一次付清，年利滚入下一个年度复式计算，则承担7%的贷款者在30年后要付大约300万，而10%利息承担者则要付大约700万。这多出来的400万就是风险的代价，换言之，如果风险没有爆发，则同样一笔40万的贷款，30年后，信贷公司就能多赚400万。

　　长长的金融链条

　　信贷公司的钱又是来自哪里呢？多数信贷公司没有银行背景，无法吸纳老百姓的存款——再说了，美国的老百姓也不怎么存钱。信贷公司需要把手头的债权卖出去，把现金拿回来，才能让生意继续滚动下去。

　　在美国，有两家政府背景的公司Freddie　mac、Fannie　mae，它们就从其他信贷公司购买

房地产债权。当然了，它们只买那些贷款人信誉好、贷款额小的债权(这部分贷款叫prime　mortgage)。

　　其余债权的“变现”则要通过华尔街(Freddie　mac和Fannie　mae买到那些债权之后，也是把他们推到华尔街，找人接手)。房屋贷款人千差万别，单笔的数额又不大，不利于向投资人推介。于是就有公司专门负责把房屋债权包装成便于向投资人推介的品种：先分门别类，然后打包制成债券“标准件”，最后向投资人推介。投资人吃下这些债券后，就坐在家里静等贷款人按照约定归还本息。

　　这里说的“投资人”包括各类基金、银行和保险公司。前几年，美国地产债券火爆一时，国际资本蜂拥而至，据美国财政部公布的消息说，中国的各种机构也纷纷入场，截至去年6月，中资机构共购入1075亿美元的房屋信贷债券(美国“次按”的规模大约是1.3万亿美元，再加上Alt-A　mortgage——它是那种信誉介于prime　mortgage和“次按”之间的贷款——信誉有瑕疵的按揭贷款的总盘子大约为2.5万亿美元)。

　　针对那些更为激进的基金，主要是对冲基金，华尔街还设计出了一些更为大胆的产品，比如，把“次按”的利息分作两部分，一部分是正常的利息，一部分是“风险承担成本”，然后，把“风险承担成本”单独打包出售。在风险没有爆发的时候，这部分利息收益简直是无本万利，这为按揭债券又火上浇油。

　　这样，在中国由银行一家承担的业务，在美国则由一个长长的链条构成：信贷公司、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司、投资基金、投资基金的投资人。从好处来讲，通过这么一个长长的链条，利益被分割了，当然，风险也被分散了，不像我们这边，利益和风险都焖在银行这一个锅里；从坏处来讲，这个链条中的任何一个环节出了问题，都会导致灾难性的后果，而链条过长会增加风险管理的难度。

　　都是房产牛市惹的祸

　　按揭债券并没有一个成型的二级市场，也就是说，它的规模虽然非常庞大，但是却不像股票那样有个交易所可以挂牌交易，它的买卖都是通过私下交易的方式进行的。换成行语说，就是它的流通性很差。另外，由于没有一个公开的市场，投资人不知道自己手头拿的那些债券到底值多少钱。买入债券的那些基金常常只是给基金的投资人一个数学公式，按照这个公式计算，债券的投资收益将会是多少多少，基金管理人就是按这个公式来计算自己的投资收益。但是，数学公式算不出美国的

房价要下跌。“9·11”以来美联储持续减息，美国银根很松，热钱涌动，这带来房价的持续上涨，事实上，在“9·11”后的三四年时间里，美国房价实现了翻番。

　　在一个上涨的市道里，只要手头有房，就能赚钱。你的收入不够还按揭？房价的上涨部分会帮你把这个问题搞定。通过一些金融手段，如refinance(为房屋重新估值，超过原来抵押部分可以继续抵押贷款)，定期上涨的房价甚至还会给你“发工资”。

　　在这样的背景下，越来越多的人有买房的冲动；那些信贷公司由于急着拉到生意，在能买房的人都买房了之后，那些甚至根本不具备还款能力的人开始进入他们的视野。不断有一些针对还款能力弱的金融产品问世，这就是“次级贷款”的来由。事实上，“次按”在总按揭贷款中的比例是不断上升的，从1990年代的5%上升到2005年的20%以上。美国政府也乐得看到“居者有其屋”，对此睁一只眼，闭一只眼。

　　从2005年开始，市道开始变了。美国从减息周期进入加息周期，到处泛滥的美元开始收敛。房子先是不好卖，后来终于憋不住开始了房价下跌。还不了按揭的人越来越多，而今，超过15%的次按贷款人已经拖欠贷款超过60天了。而且，这个比例还在不断地上升中。

　　损失最大的当然是在“次按”投资中最为激进的对冲基金。著名投行贝尔斯登(bear　stern)旗下的两个对冲基金就因此而折戟沉沙。顺便说一句，台湾人寿在其中有1500万美元的投资，几乎全部损失掉了。

　　“次贷”风波又是如何殃及债市股市的呢？

　　由于多数基金都是组合投资，在投资组合中有“次贷”的基金不少。而基金的投资人早已闻“次贷”而丧胆，纷纷赎回基金，这样基金就要找钱来应付投资人的赎回。

　　但是，“次贷”流动性差，根本卖不出去，基金管理人只好卖股票。而基金交叉持股的现象比较常见，这样，就导致大家都在集中平仓某只股票，进而导致该股迅速下跌。如此引发连锁反应，进而导致股灾。

　　高利率还是低利率

　　美联储现在应对“次按”的主要策略是“注入流动性”。这个方子应该可以挽救股票市场：既然股市的下跌是由被动基金平仓引起的，让市场资金更充沛一些，可以减少基金平仓的压力，当然有助于减少股票市场的波动。

　　至于市场强烈预期的降息，美联储到目前还没有实施。因为，美联储面临的另外一个问题是美元发行过量引发的美元

汇率持续下跌以及通货膨胀。而这个问题要求美国实行高利率。

　　与“次贷”相比，美国面临的一个更为头疼的问题是，美国人的消费大于生产，发达的金融服务甚至在助长“寅年吃了卯年粮”。到目前为止，这些预支的部分是通过贸易逆差(经常项目)以及外国投资(资本项目)而实现的。简单地说，是外国人(中国在其中扮演一个重要的角色)帮助美国人在消费。作为代价，外国人手中拿了很多美元，这等于是美国的欠账凭证。美国当然可以通过滥发美元来赖账。这样做的后果有两个，一个是美国国内的通货膨胀，一个是美元信誉扫地，以后再也无法印点钞票就换廉价的外国商品了。这些当然不符合美国的长远利益。

　　前段时间，因有报道说中国要抛售美元(当然，我们澄清了，没那回事)，布什总统都急得马上站出来喊话。

　　虽然没有详细的数据，但是估计在美国发行的全部近10万亿美元中，外国人大约拿了近一半。如果它们做空美元，其冲击力肯定不输当年索罗斯沽空泰铢。那将会是对美国经济毁灭性的一击，当然了，这样做将会是个多输的局面，因为美国真的衰落了，世界经济失去了火车头，也将会步入衰落。但是，仅仅这样一个可能性，也应该够美国人三思而后行。

　　(在美国从事房地产贷款咨询工作的宋鸿兵先生，以及在美国从事财经新闻工作的周默鸣先生对本文亦有帮助)

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。