居民境外投资解禁会否引发全球股市泡沫

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　　2007年8月20日，是中国金融改革史上一个值得纪念和具有里程碑意义的一天。因为在这一天，国家外汇管理局宣布在天津滨海新区试点境内个人直接投资境外证券市场。消息一出，整个亚太股市一片沸腾。

　　当天，中国Ａ股市场大幅上扬，沪市股指直逼5000点大关。也让徘徊在近期美国次级债风波中的整个亚太股市迎来了一片“涨”声，亚太各国的股市普遍以新世纪以来单日最大涨幅来庆祝这个“红色星期一”。其中，澳大利亚股市单日涨幅创近10年之最，而中国香港、新加坡以及韩国等股市也都出现至少5年以来少见的暴涨，尤其是香港恒生国企指数大涨8．7％，报收于11963．77点。

　　对此涨势，不免会让人产生疑惑：对中国居民开放境外投资会不会支撑全球股市持续大涨？会不会导致中国Ａ股市场失血和边缘化？中国境内投资者会不会成为全球股市的“解放军”？

　　近些年，中国经济的高速增长使得中国这个庞大的经济体对原材料需求巨大，从而出现凡是中国大批量购买的原材料都一定会出现价格暴涨。此次解禁中国境内投资者去境外购买股票，也让人担心境外股票会出现价格暴涨的尴尬局面。8月20日亚太股市的暴涨，似乎在背后也隐隐约约体现出了这种味道。但对此消息，有国际投行人士解读出了两种完全不同的论调：有人认为现在全球股市应该张开怀抱来欢迎中国的过剩流动性；也有人提出反对，说要防止中国的过剩流动性吹大全球股市泡沫。

　　对此，笔者认为全球股市应该积极看待这一举动，既不要排斥也不要“热心”过度，因为投资并非购物，投资的目的是为追求高额投资回报，而不是购买必需品，如果股票的价格不公道，投资者宁愿空仓也不会去冒险。特别是目前深陷在美国次级债风波中的全球各国股市，都在历史高位眺望、震荡，一旦有风吹草动就立即出现回调和大幅波动，在这种情况下，无论是中国投资者还是境外投资者都会非常慎重，尤其是对于自己不熟悉的、充满风险的资本市场。

　　其次，在中国当下经济增长一枝独秀的情况下，国际资本都在垂涎人民币资产，让中国资本在海外配置资源从宏观上来说是一个多赢的局面，但从微观层面来说对境内投资人开放境外股市，未必会吸引大量的国内私人资本涌向海外，因为其他各国的实体经济增长率都不如中国，那么境外的股票市场究竟有多大的吸引力还值得商榷。所以，目前根本不用担心在解禁中国境内资本之后，会引发全球资产泡沫。

　　在开放之后，可能惟一具有吸引力的就是境内投资人最熟悉的香港Ｈ股市场，由于目前Ｈ股市场市盈率普遍低于国内Ａ股市场，而且Ｈ股市场中的企业都是国内一些代表国计民生和具有国家垄断利润的超大国有企业，这些股票中有一部分是“Ａ＋Ｈ”，可是在这两个市场中进行着完全不同的价格交易，而且大部分Ａ股与Ｈ股之间的差价巨大，似乎存在着套利机制，仿佛两地资本市场一旦启动了联合交易机制和完全对境内投资者开放了香港股市之后，事实可能是套利机制并不如想象中那么美丽，不会出现爆炒Ｈ股市场的情形，反而Ａ股与Ｈ股之间的价格差距将有可能会逐渐缩小。

　　第三，在Ａ股与Ｈ股完全打通和联动之后，究竟是Ａ股市场的定价机制逐渐趋于理性？还是Ｈ股市场的定价逐渐趋于非理性？谁按照谁的影子价格来定价？……未来的结果我想大家都不难判断。

　　Ｈ股市场中这一百多家企业都是国内各行各业的国有龙头企业，其完全代表着国内宏观经济的走势。在2001年开始的五年熊市之中，当时中国股市与宏观经济背道而驰，而Ｈ股市场却与宏观经济走势完全契合。再在当前“Ａ＋Ｈ”的发行模式下，香港Ｈ股市场将会越来越代表中国国民经济的走向，将会比中国Ａ股市场更加精确和更加理性，一旦香港和内地投融资机制打通后，非理性的市场必然会围绕着理性的市场运行，虽然到时还会有人打着“新型＋成长”市场的幌子，来继续忽悠“中国特色”，但在Ａ股市场逐渐开放和境内投资者可供选择的投资对像增加时，相信畸形的Ａ股市场结构性泡沫将在影子价格下会被无情地刺破，Ａ股市场中的蓝筹股泡沫也将随之破裂，影子市场的格局会日益明显。

　　但不乏也有少数严重低于Ａ股股价的Ｈ股会被境内投资人套利、炒作，可是在一个具备做空机制的市场中，相信境内投资人和投机者也不敢胡来，不会像炒作Ａ股一样去炒作Ｈ股，如果投机者盲目炒作必然会遭到国际资本的反向打压，到时会损失惨重。

　　第四，对境内投资人开放境外股市对中国股市有益而无害，尤其是对长期在Ａ股市场被玩弄、利益无法得到保障的中小投资者有益。由于单一的投资渠道迫使投资者只能被关起门来打，享受被操纵之后的泡沫收益，加之畸形的市场机制和疯狂炒作的氛围使投资者被迫沦为投机者，一旦多投资渠道打开之后，如果Ａ股市场进步缓慢、泡沫过大，投资者则可以选择投资境外市场或者购买熟悉的Ｈ股，以间接做空中国Ａ股市场，让市场泡沫自动破裂。

　　其实，早在2005年10月笔者就曾撰文呼吁《应向中国境内投资人开放Ｈ股》，由于当时Ａ股市场与宏观经济背道而驰、Ａ股市场“空心化”趋势极为明显、资本市场体制改革步履缓慢，当时笔者分析如果一旦对境内投资人开放Ｈ股市场之后，就一定会对国内的Ａ股市场既得利益博弈格局形成压力，从而加速实现中国股市市场化的体制改革，同样也可以通过Ｈ股市场实践，让中国境内的投资者渐渐熟悉国际市场投资环境。更重要的是此举可以拓宽境内居民的投资范围、促进内地与香港

证券市场互通、缓解国际收支不平衡状况和推动资本账户开放，还可以将我国的国家高外汇储备通过对外投资的方式“泄洪”，使国家外汇储备由藏富于国转变为藏富于民，最终国富民强而财不外露，同时官方外汇储备相应减少但实际财富并未缩水，反而可以避免各种政治、经贸的非理性摩擦和打压。

　　目前明确对境内个人投资者开放境外股市后，国家外汇管理的政策明显开始向境外股票投资方面倾斜，显然是想将集体对外投资的模式转变为民间自发的对外投资，这样既可以分散高外汇储备的集中运作风险，也可以实现收益多样化。况且，现在解禁境内投资者时机和条件较Ａ股市场“空心化”之时更加成熟，大量的国有企业海归和国有商业

银行改革上市，使得Ａ股市场逐渐更加成熟和具备国际

竞争力，这样Ａ股市场不但更加理性，还可以借资本流动的市场化方式来熨平Ａ股市场泡沫，迫使Ａ股市场和国内投资者快速改革，及时适应国际市场环境，让中国股市迅速成为具有国际竞争力的一流市场。

　　但在资本流出之时，投资者一定要慎重投资、监管部门一定要严格监管，避免由于人民币资本项目下的开放而引发不确定性的金融风险。

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