黄晗晖：炒出的绩优股

　　黄晗晖

　　任何一个企业都有自己的生命周期，处在各自不同的创业期、成长期和成熟期，对于利润增长率也有各自不同的要求。70%的增长率当然比20%好看得多，但七八倍于国民经济增长速度显然是脱离企业发展实践的。

　　高增长已成为2007年上市公司中报的显著标志。

　　从已经陆续公布半年报以及预测的公司来看，不要说30%-50%以下的增长自惭形秽，就是100%—1000%左右的增长似乎也算不得凤毛麟角。50%以上的大幅增长已成为一种“常态”。

　　高增长不靠谱

　　市场很公平，先前你怎么暴利赚的钱，之后你都得吐出来，而且还要多吐。15年前，王石曾经非常明确地表示：“万科超过25%的利润不做”。 15年来，万科正是下了这么大的狠心坚持做减法，从那些曾经有过很大的暴利诱惑的多元化领域一一退出，从而在房地产这个专业上一门心思地做好了加法。如今的万科虽然连续数年保持超过50%的利润增长率，但在其10年规划中，万科的目标依然是“保持30%高速增长”。可见，并不是高增长而是稳健发展才是万科真正的成功之道。

　　深圳证券交易所综合研究所的研究报告表示：“20世纪90年代中后期，我国上市公司群体曾经出现过净资产收益率集中分布在10%的反常现象，其背后的原因是当时配股和增发所要求的10%净资产收益率的标准。从已披露的上市公司2006年报看，净利润增长超过50%的上市公司大量出现，这和‘10%现象’一样是反常的，不排除一些上市公司进行了做高业绩的可能性。”

　　这种反常的“做高业绩”在2007年中报愈演愈烈，其背后的原因无非就是会计准则的朝三暮四。

　　尽管从官方的正面统计中永远也别想找到证据来证明会计准则变化到底在多大的程度上帮助上市公司提高了业绩，但毋庸讳言，离开了主业增长的坚实基础，任何带有会计机巧性的增长都是靠不住的。

　　“中报泡沫”

　　高增长本身不是泡沫，但高增长里面难免没有泡沫性的因素。“炒股炒成绩优股”就是2007年中报最大的泡沫。

　　据winds咨询统计，截至2006年12月31日，参与证券投资的上市公司有500家以上，购买的证券股份总数达到200.16亿股(份)，当时的总市值达到1502.46亿元。进入2007年以来，宣布将利用自有资金参与证券、基金投资的上市公司更加多了起来。

　　例如，6月8日深康佳宣布，在确保资金安全和正常生产经营的前提下，投入总额不超过3亿元的资金用于申购新股、参与新股配售、参与新股定向发行，提高公司短期闲置资金的利用效率；同日，强生控股也宣布，拟用公司自有资金在董事会授权范围内进行二级市场股票投资。

　　一季度季报显示，高达475亿元的投资收益，占全部净利润的比例为34.3%，比2006年的21.89%提高了五成之多。扣除这一部分的影响，上市公司净利润新增长的质量其实并不很高，泡沫的成分十分显著。著名的品牌服装厂商雅戈尔摇身一变成了拥有中信证券、宁波市商业银行大量股权的券商、金融概念股。雅戈尔在一季度主营业务收入和不计非经常损益的净利润同比分别下降6.81%、38.9%的情况下，得益于出售所持中信证券股权所贡献的每股收益0.427元，每股收益达到0.5088元，同比增长279.43%。

　　2007年一季度利润表为首次应用新会计准则，随着以往在“投资收益”科目中核算的利润从“公允价值变动损益”科目进入利润，有理由认为，反映到半年报的实际投资收益可能比一季度更高。

　　在这方面，迪马股份就是一个突出的证明。

　　最近公布的半年报显示，该公司今年1至6月实现合并净利润7753万元，其中近四成来自抛售自家股票的收益。迪马股份上市前，东原地产为其5家发起人股东之一。为了调整公司产业结构，迪马股份收购了控股股东东银集团所持东原地产20%的股权，从而使东原地产变为其子公司。于是，东银集团受让东原地产所持迪马股份全部股权。按迪马股份对东原地产56.43%的持股比例计算，从该项自家股票的转手交易纯收益为2976万元，对上半年净利润的贡献高达38%。

　　采用公允价值模式对投资房地产进行计量，也是对上市公司业绩构成重大影响的一大变数。当前环境下，上市公司增加对股市的投资起到了为股市推波助澜的作用，同时，也对公司本身业绩起到了较大的提升作用。随着股价的上涨，增加了公司的投资收益，进而反映在业绩中，又让投资者增强了信心，吸引他们进一步推高股价。这真是泡沫时代妙不可言的良性循环！

　　中报多少“注水肉”？

　　按照财政部年初的预计，实行新会计准则后，上市公司股东权益将净增加141.8亿元。可是一季度和半年报此类偶生项目的异军突起显然已经大大超支或透支了新会计准则的恩赐。大量泡沫性的投资收益和 “注水肉”一样的资产注入神乎其神地充斥于上市公司的财报。尽管有关方面一再竭力缩小新会计准则的实施对整体业绩的变化所可能产生的特别“增厚”作用，但是，对于实行新会计准则中所出现的问题，显然不是“不够审慎”的说法所能说明的。

　　基于公允价值的业绩增长跟非基于公允价值的业绩增长不仅存在可比性的差异，而且其可持续性也有所不同。在岁宝热电一季报的“投资收益”项下，由于报告期内公司售出了3099.29万股民生银行可流通股权，导致公司投资收益同比增长383，694，552.53元，增长120，005.92%，税后每股收益高达2.05元。如果扣除这部分收益，则公司一季度业绩能否为正数犹未可知。可以断定，除非岁宝热电还有新的资产置换或高增长的重大投资项目宣布，否则现在已被高度透支了的股价是无法长期维持的。

　　巴菲特的老师、被誉为“金融教父”的本杰明·格雷厄姆所说：“这些在好年景下获得的利得将不可避免地被视为‘盈利能力’的一部分，并以此为据评判股票的价值。其结果必然是荒唐的价值高估，以及随之而来的崩溃和相应的价格超贬。”事实上，这一危机的苗头在高增长喜报频传的同时，就已经悄悄的渐露端倪。此前公司预告为同比增长500%-600%的苏常柴，近日发布的公告显示，由于所持福田汽车股价出现波动，导致公司相应投资收益有所下降，公司向下修正业绩预测，预计上半年净利润同比增长幅度将比原来下调150%-200%。

　　在有效市场中，会计核算方法的改变并未改变公司的现金流，不会影响到公司的估值，也不会影响到公司的股票价格。不过，在相对估值法创造奇迹的今天，股票价格对公司业绩和资产波动敏感到极点，资产价值暴涨对上市公司及

资本市场所产生的深远影响就决不是几个业绩上的漂亮数据所能体现的，作为一种倾向，它会在相当长的时间里影响到未来中国上市公司经营模式乃至整体经济模式的改变，那将是一个极大的危机。正像全国人大副委员长成思危所指出的那样，资产价值暴涨是不可持续的，也是很危险的。

　　文中醒目处：

　　高增长不是高成长。轻而易举的高增长也是一种误导，它不仅让人误以为有一种捷径，不用辛辛苦苦地搞实业就可以把企业搞上去，而且虚拟经济的作用和重要性似乎还远远地大于实体经济。

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