头条评论：权证创设背后的监管真空

　　据8月3日《证券市场周刊》报道，监管层关注到券商创设天量权证进行无风险套利行为，将对权证创设加以改革，相关改革方案已上报国务院。但有关部门则表示并未听说相应的权证变革方案。与此同时，上海证券交易所副总经理刘啸东日前表示，上证所不会在创设方面进行额度管理。

　　创设权证损了投资者肥了券商

　　从目前认沽权证市场的基本概况来看，由于预期牛市行情将会持续相当长的一段时间，因而认沽权证市场总体上是看空的，即只要股票不跌至认沽权证的行权价，权证持有者不太可能到期行权。

　　这样的市场环境之下，创设认沽权证的主力———券商可以通过低成本的大量创设权证进行套利交易，即利用认沽权证在标的

股票走强情况下，权证价值在到期日价值为零的机制，实施无风险套利。然而在券商创设获利的同时，认沽权证却在短期内出现了超额供给，认沽权证的数量甚至超越了本身标的股票的数量，强力压迫该权证价格下跌，从而使其他权证投资者短期内遭受了非正常的巨额损失。

　　这一矛盾的背后体现的是券商与普通投资者之间的利益纠葛，允许券商创设认沽权证的主要目的是抑制市场投机，通过几近无限量的权证供给打击投机势力的单边垄断市场行为。但是券商本身是以利润最大化为目标的商业机构，其定位并不与监管者重合。在有利的获利机会下赚取最大收益是其商业本能，更何况是实际上基本无风险的套利机会，因而出现了创设放出天量的一幕也就在情理之中。

　　作为监管者，维护市场秩序，平抑市场非正常的波动是其基本目标。不论外部环境和政策如何变动，这一目标都不应动摇。即便是自身监管机制设计出现意料之外的结果，也应当遵循“时移世易，变法宜矣”的原则，根据这一基本目标适时调整，而非墨守成规，更不能形成监管上新的“真空”区域。

　　允许券商创设权证本身虽然是为了平抑市场投机，但是在目前这一特殊的时间和空间环境下，却在客观上造成了认沽权证市场非正常下挫，并造成了普通投资者的巨额损失。实际上券商取代了认沽权证投机者的角色，利用其独特的创设者垄断地位，向市场无限供给权证，造成了认沽权证的单边下行，也是非正常市场波动。虽然这一非正常的波动本身并不是监管者所期望看到的，但这的确是当初权证创设机制设计中的缺陷所造成的。

　　可实行备兑权证发行机制

　　

证券市场的监管者应当勇于面对这一创设机制上的缺陷。事实上，一项制度的出台不可能从开始就是完美无缺，真正的制度是在实践中不断修正完善而成的，券商权证创设机制亦不能例外。

　　目前可以提供改革参考的主要是香港实行的“备兑权证发行机制”。即要求券商发行与上市公司认沽权证分离的权证体系，并允许不同发行人就同一权证进行增发，发行商在发行权证时还需要委任一个流动量提供者，这在一定程度上刺激了发行商之间的竞争，保证了市场交易的活跃并促进权证市场的稳定。

　　客观地说，备兑权证发行机制本身也会形成新的问题。即目前国内交易所为了控制风险而实行全额抵押相关标的股票或现金，这造成了市场上可流通的标的股票减少，并有可能导致标的股票因供应不足而价格异常波动，并影响到权证价格的变化。对此，我们可以参考“期货保证金”交易制度，交易所可以每日按保证金比例进行管理，以期缩小股票抵押带来的流动性风险。

　　□陆志明(

复旦大学金融学博士）

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