楼市和股市一起上涨的隐秘关联

　　理财周报特约作者 清议／文

　　本轮宏观调控过分关注经济增长指标，忽视了各项指标在纵横向之间隐藏的周期性及结构性问题，所贯穿的重点是抑制固定资产投资增长。

　　2003年上半年，固定资产投资增长率由上年的16.9%提升到29%，以行政手段为主抑制重点行业固定资产投资增长开始。2004年10月底CPI涨幅一度超过4%后，调控加大了货币政策力度。自2005年CPI明显回落到1.8%并在次年进一步回落到1.5%后，调控的重点变成抑制房地产投资增长，并开始引入财政政策手段。进入2007年，流动性过剩受到广泛关注，加上CPI重新快速上涨，宏观调控进入了一个新阶段，其特点是货币政策与财政政策双管齐下。

　　实际上，如果注意到内地固定资产投资增长率自1994年分税制改革以后便出现持续下降的势头，并在1997年降至8.8%，1999年降至5.1%，远远低于同期GDP增长率，那么，对2003年出现的固定资产投资快速增长就不会大惊小怪。随后的快速增长不过是对此前低速增长的均衡化矫正，并由此实现投资增长与GDP增长间的均衡化。

　　经济指标之间的横向关系显然更加重要。衡量固定资产投资是否过热的标准，并不是指投资增长率领先于GDP增长率，而是指投资增长率是否领先于储蓄增长率。其中的道理是“储蓄与投资必相等”。在美国，低储蓄率决定了哪怕是很低的固定资产投资增长率都意味着经济过热。但在中国，持续的居民储蓄快速增长，加上

外汇储备的快速增长，决定了固定资产投资必须保持快速增长的格局，并在投资增加值持续小于储蓄增加值的情况下，不能做出投资过热以致经济过热的判断。

　　储蓄与投资必相等是最基本的宏观经济规律。道理很简单，今天的储蓄是明天的消费，为了满足明天的消费，必须将今天的储蓄转化为投资，以便在明天的消费增长后不会形成供给不足。在中国，这一规律是被充分验证的。

　　许多经济学家将2004年的高通涨归罪于2003年的投资增长过快。但事实上，那一年的CPI大幅上涨，是由于同期农产品价格涨幅高达15.9%，粮食价格的涨幅为惊人的26.5%。至于涨价的原因，一是当年粮食产量较1999年最高记录的50839万吨下降15.28%，二是当年农业生产资料价格涨幅为历年来罕见的13.1%。这充分说明，多数经济学家对当时内地宏观经济形势存在着严重误判。毋庸置疑，目前的CPI过快上涨有着几乎同样的原因。

　　值得注意的是，粮食减产的原因与针对农业的基础设施投资严重不足有很大关系。表现主要在于，农业生产成灾面积占受灾面积的比重由1978年的48.1%大幅提升到2003年的59.7%和2006年的59.9%，比大洪水肆虐的1998年还要高9个百分点以上。这显然不支持固定资产投资过热的说法。另一方面，农业生产资料价格上涨也能够反映固定资产投资增长不足的矛盾，毕竟投资增长是供给增长的前提，没有这一前提，特别是在出现供给短缺的情况下，价格上涨具有其必然性。

　　因忽视储蓄与投资关系而受到扭曲的供求矛盾随处可见，在楼市上的表现尤为突出。以持续抑制投资为背景，2002～2006年内地商品房竣工面积累计增长率不足52%，但销售面积累计增长率却高达126%。如此严重的供不应求显然是导致内地

房价持续上涨的直接原因。

　　将内地股市的上涨归结为本轮宏观调控思路及结果也丝毫不为过。既然投资增长可以扩大供给，反之则可以约束供给。在不断抑制企业投资增长的情况下，原有的企业产能会变得相对稀缺，其结果必然是企业利润的较快增长。在很大程度上，以内地消费需求增长受人口结构城市化影响而刚性十足为背景，越限制投资增长，企业利润的增长就越快。此外，由于担心非金融公司IPO将形成新的固定资产投资增长点，本轮牛市的新股扩容步伐远远小于资金扩容，这也是股指上涨较快的原因之一。

　　总之，家庭

理财必须顺应宏观经济形势，而后者总是受制于宏观调控政策。根据上述分析，如果上述宏调思路不变，内地楼市股市仍存在可持续的上涨空间。

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