股市为何越调控越涨

　　张东臣

　　7月20日公布“敏感”数据，当日晚间宣布加息、大幅降低利息税的利空消息，而股市却出现连续上涨行情。这让很多市场人士和学者都感到意外。

　　对此，市场人士多认为是“靴子”落地效应所致，以“利空出尽是利好”来解释；有学者则认为这种观点是“误导”、“误判”——按照国际经验，一旦有敏感经济数据出台，股市应该最敏感地反应出来，7月20日股市应该下跌或者平稳，而不是放量上涨。

　　在笔者看来，这两种分析都过于简单化。或许是国内长期以来的“政策市”导致市场人士和学者都已习惯于“听消息”，而忽视对“基本面”的深入研判。如今中国股市的投资者结构已经发生了根本变化，重视“基本分析”的机构投资者占据了主导地位。股指的“逆风而动”固然有“靴子”落地的效应，但更深层的原因则是市场主流资金对强劲的宏观数据的正面解读。

　　统计数据显示，上半年GDP增长11.5%，其中一季度增长11.1%，二季度增长11.9%，增速加快；分产业看，第二产业增长13.6%，仍明显高于平均水平。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长18.5%，比上年同期加快0.8个百分点；其中，一季度增长18.3%，二季度增长18.7%，6月份增长19.4%。国有及国有控股企业增加值增长14.0%，同比加快2.2个百分点；股份制企业增长20.0%，加快1.3个百分点。工业品出厂价格涨幅虽然比5月份的2.8%略有下降，但仍同比上涨2.5%。1-5月份，全国规模以上工业实现利润9026亿元，增长42.1%，同比加快16.6个百分点；其中，国有及国有控股企业增长42.3%，股份制企业增长39.5%。

　　财政收入、企业利润、城乡居民收入均大幅增长。上半年，投资回落3.9个百分点，消费增长15.4%，这说明经济增长的结构也正在优化。由于中国股市的结构已发生根本变化，对宏观经济的代表性增强，炒作中期业绩的序幕由此拉开。截至2007年7月23日，已有725家上市公司发布了中期业绩预告，其中有477家公司预计业绩改善或提高，“报喜”公司的占比远远高于近年的同期水平。

　　在此之前，由于媒体对CPI上涨以及加息、降低利息税的渲染，也使利空提前有所消化。从统计数据来看，农业生产再获丰收，夏粮单产创历史新高，猪牛羊禽肉产量同比仍增长1.3%。通货膨胀持续并恶化的迹象并不明显。小幅加息和降低利息税后，活期存款的收益只有大约0.77%；一年期存款只有约3.16%；五年以上也只有约4.96%。存款的回报率仍无法抵御通货膨胀(真实CPI可能比4.4%更高)对民众财富的侵蚀。

　　从美国近两个世纪的历史经验来看，

股票市场的平均回报率接近7%，1926年到2005年的80年间，年平均回报率为10.5%，其中1982年到2000年间，年均回报率高达17%。由此可见，对于经济处于高速增长的中国来说，股市对投资者来说，仍将长期具有魅力。

　　从周边市场来看，由于全球经济持续向好，投资者信心增强，流动性泛滥，美国股市大型上市公司利润增长超过预期，导致美股屡创新高，全球其他股市也纷纷造好。上半年国内贸易顺差同比增长了83.1%、外汇储备同比增长41.6%，这使

人民币升值的压力更大了。最近，海外机构纷纷预期人民币升值将加速。对国际热钱来说，如果人民币一年内升值5%，那么只要在中国的投资收益率达到1%，就可以超过美国国债的收益率了。而在中国这样一个GDP呈两位数增长的经济体，找到这种机会实在太容易了。加息和降低利息税无疑又起到了推波助澜的作用。

　　短期来看，尽管紧缩政策还不是影响股市涨跌的主要因素，但其累加效应已不容忽视，对市场的估值也将产生根本性的影响。比如，多次加息以及降低利息税后，市场的无风险收益将达到并超过5%，所对应的市盈率只有20倍。对价值投资者来说，这将是抑制股市上扬的最核心因素。任何一只股票，如果没有明显的证据证明其未来增长(更严格的标准则是实际分红回报率)足以使其市盈率降低至这一水平之下，就不值得投资。

　　再比如，很多人认为1.55万亿特别国债会因为成本压力(利息支出成本＋汇兑损失成本＋管理成本)而缺乏可操作性，但在笔者看来，尽管目前的加息和降低利息税会进一步增加该成本，但是这一举措仍势在必行。因为，这些成本原本就是

宏观调控所必须要付出的，QFII、外汇投资公司“走出去”的目的恰恰是为了以更低的成本回收流动性。

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