鱼与熊掌不可兼得

　　“除了狗屎和债券，现在什么都可以买”， 特别国债不能简单地理解为利空股市，关键要看其后续的操作到底如何

　　□文 缥缈

　　最近A股市场震荡加剧，前期市场调控的各项措施正在逐渐显示其效果。市场大跌之中，众多投资者屡买屡套，一则有关“抄底——短线底部即将探明”的手机短信突然流行起来了：“抄底的，没想到有地下室；抄地下室的，没想到地下室还有地窖；抄地窖的，没想到还有地壳；抄地壳的，没想到还有地狱；抄地狱的，打死也没想到TNND地狱居然有18层。”

　　自“5·30”以来的市场调整，一个最明显的特征是买盘突然消失，而导致买盘消失的主要原因，是继前期提高印花税之后，QDII的业务也正式开始执行，1.55万亿元人民币的特别国债获准发行，等等。由此，外围股市纷纷“造好”，但是A股承压。

　　事实上，自10年前的亚洲金融危机以后，就如何解决资本的开放，主要是如何解决汇率改革与外汇管制(资本项目)之间孰先孰后的次序，我们国家一直在寻求一个妥善的解决方案。

　　比如，汇率改革是放在资本项目开放之前还是之后？如果汇率改革先导，那么热钱的单向流入，将给宏观经济带来通货膨胀的冲击；但是如果以开放市场为先导，那么，汇率相对呆滞，就会发生资金“梗阻”，导致没有“对手盘”，企业经营将遭受毁灭性的风险，从而威胁实体经济的安全。简单一句话，鱼与熊掌，不可兼得。

　　大家可能不难理解，长期以来，对于汇率制度的坚持，以及出口退税(汇率补贴)的存在，是可行的临时解决方案。但这只能适用于一时，而不能适用于久远。

　　首先，如果外汇投机者，在“拆出美元，存入本币”中无利可图，就会挤压资本市场的利率，导致债券市场失去重心。由于我国是一个资本净输出国，国内储蓄规模很大，这种损失同样承担不了。

　　对股市呢？道理其实也一样。温和性质的通胀，当然有利于市场走高，但是如果是恶性通胀，货币效应的乘数，或将现金资源耗尽，或导致资金大量地退出市场，进而影响就业增长。所谓“通胀无牛市”，在一定程度上说，也是硬道理。由此看来，这仍然是一个鱼与熊掌之间的艰难选择。

　　第二，从税的角度来分析近期的市场，CPI指数本身就是对于国内所有的货币持有者征收的“货币保有税”，我国目前是在3%-4%左右，GDP目前保持在10%，那么，大家可以知道，货币市场——比如国债——是刚性的，可以承受的调整空间非常小，不可能超过6%，最终的压力释放点还会是

股票市场。

　　第三，近两年来，在启动内需的过程中，金融不健全的问题已经“暴露无遗”。这体现在两个方面，一方面，是存贷比“失配”，造成银行系统“浸水”，存贷比一直下降；另一方面，企业融资异常困难。以股市为例，相关调查表明，中国股市内的民间金融规模在2万亿元人民币左右，而民间金融的贷款年利率高达15%—17%，甚至更高一些。

　　第四，汇率改革的配套措施一直没有跟上。在外汇储备超过1.3万亿美元的同时，

人民币汇率逐渐升值(这是在不降低本国利率的同时所发生的)，导致外汇储备缩水7%，国民的财富损失在600亿美元左右，这比两年前中央财政给工商银行和中国银行两大商业银行的“重组资本”还要高出20%。可以这样说，假如不是中国股市近两年来的大行情，人民币在多大程度被低估，大家可能永远不知道；而外汇经营的现状正在多大程度上被“劣质化”，外汇储备“过量”的程度，到底有多么危险，大家也不会知道。

　　第五，随着中国国力的崛起，中国走向世界已成为大趋势，既然中国已是事实上的资本输出国，那么，在资本输出的过程中，不能总由政府(或由中央外汇投资公司)全线“代劳”。政府行为，理应逐渐地被企业以及个人的商业行为所取代。QDII的意义，就在于它是中国自改革开放以来，民间资本对外输出的第一步。对世界来说，这只是一小步，但对我国来说，却是一大步。

　　当然，由于股市的暴跌，A股市值大幅缩水，所以反对QDII的声音不在少数。这仍然是鱼与熊掌的老问题。

　　其实，只有走向外部世界，中国股市才有未来。我国商业银行的自有资金，在总资产中的比例本来就小，却要背负11.4万亿元的存贷差，按1%的计算，每年也有近1140亿元的利息以及存贷成本。由此可见，特别国债不能简单地理解为利空股市，关键要看其后续的操作到底如何。

　　至于说到风险，恐怕“除了狗屎和债券，现在什么都可以买”。由于

房地产市场持续升温，猪肉价格一涨再涨……资金大量流出商业银行体系，这只表明，我国仍然存在严重的“投资效率瓶颈”。

　　老股民都知道，所有的C浪，都只是短线的低点，解套只是时间问题。凶狠的C浪，虽然表面上很吓人，损失也很大，但它从来都是暂时的。因为自有股市以来，只要是正常的年代，从来不曾有过跨年度的、“山顶上”的“C浪”。所以，4300点近期虽是“顶”，但将来恐怕还是个“底”。

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