内幕交易归来

　　股权分置改革解开了存在于中国股市15年之久的“大股东掏空上市公司”这一痼疾，但并未降低上市公司高管层与二级市场投机者进行内幕交易的频率。随着大牛市的到来，各种利益主体的投机躁动更加明显。

　　□记者 张娅

　　7月9日，杭萧钢构(600477)突然宣布紧急停牌。其原因在于，有媒体报道称，安哥拉国家重建委员会取消了与中国国际基金公司签订的一些合同，这使得中基公司和杭萧钢构所签订的344亿元安居工程总包合同再现风险。

　　这344亿元的大单，正是导致杭萧钢构成为中国证监会2007年头号大案的“罪魁祸首”。5月14日，中国证监会宣布，因杭萧钢构在上述合同的信息披露方面存在违法违规操作，决定对杭萧钢构及其5名高管人员给予警告，对公司处以40万元罚款，5名高管共处以总金额70万元的罚款。6月18日，杭萧钢构证实公司证券事务代表罗高峰因涉嫌泄露内幕信息罪被批准逮捕。同时被浙江省公安机关逮捕的还有涉嫌内幕交易罪的王向东、陈玉兴，两人并非杭萧钢构员工。

　　耐人寻味的是，尽管市场各方对于合同的真实性一直存在颇多猜测，但该股股价在证监会罚单开出后的29个交易日内依然达到了106.72%的涨幅，即使在沪深股指下调时期也强悍逆势上扬。从2月到7月，杭萧钢构最终创下32个涨停板纪录。紧急停牌前一天的7月6日，该股依然以8.54%的涨幅跑赢当日大盘。截至记者发稿日，该股尚未复牌，而公告显示，该股将直至公司就此事发布说明公告，并通过交易所审核才可复牌。

　　与此同时，中国证监会稽查二局正在对广发证券“借壳上市”的内幕交易案展开进一步调查。可靠消息显示，在此“前车之鉴”下，尽管海通证券通过都市股份(600837)实现券商借壳上市第一例，但已经有数家券商的类似申请被证监会拒绝。证监会转为支持券商直接IPO上市。

　　早在1978年，著名金融史专家查尔斯·金德尔伯格(C.Kindleberger)在其《西欧金融史》中“欺诈行为横行”一章里就指出，新事物的出现使人们对未来的预期十分乐观，以致骗术盛行。他认为欺诈由需求决定，它遵循着凯恩斯的“需求决定供给”法则，而非萨伊“供给自行创造需求”的理论。在经济繁荣时期，财富被不断创造出来，人们的贪婪欲望也随之增大，欺诈者因此应运而生。

　　2006年之前的5年漫长熊市里，被深度套牢的投资者们有足够充足的时间认清中国股市的制度缺陷。但在因“大牛市”引发的投资浪潮下，一度因问题集中暴露和熊市而销声匿迹的内幕交易卷土重来，是否还能在小投资者的“火眼金睛”注视下再次成为影响市场前景的“暗流”？

　　必须注意的是，2005年年中启动的股权分置改革，在使得“大牛市”不断深化的同时，由于监管技术的相对落后，新加入的利益主体与原来市场主力之间相互勾结的动力更为强劲。

　　2004年，参与过中国证券市场多项法规制定的原证监会副主席高西庆在接受《商务周刊》采访时曾经表露出他们那一批中国证券市场改革者的心迹：“在无法触及最核心的东西的时候，先在目前的大背景下进行基础设施建设，一旦时机成熟，大环境发生改变，股市就能走上一条规范的道路。”但现在的这种状态，显然已经背离了中国股市早期建设者们的初衷。

　　内幕交易集中于行为操控

　　2000年以前，中国股市一共只查处了8起内幕交易，2004年有1起。到2006年，中国股市市场规模从年初的3.06万亿元上升到年底的9万亿元，但据不完全统计，当年证监会对61名自然人实施了市场禁入的决定，其余38人均为涉及操纵股价和内幕交易等违法行为。2007年至今半年多时间，受到中国证监会处罚的内幕交易事例又有4起。

　　从操作手法来看，内幕交易和基于内幕交易合谋的市场操纵大致有三种形式，第一是基于交易的股价操纵；第二是信息操纵，通过传播虚假信息和散布谣言影响股价；第三是行为操纵，通过控制信息发布的时间和完整程度来进行内幕交易。

　　5月16日，证监会查实上投摩根基金公司存在“老鼠仓”，上投摩根的成长先锋基金经理唐建被开除。唐建的内幕交易行为即采用了第一种形式。自担任基金经理助理起，唐建以其父亲和第三人账户，先于基金建仓前买入新疆众和 (600888)的股票，其中，其父的账户买入近6万股，获利近29万元，另一账户买入20多万股，获利120多万元。

　　但从如今陆续暴露出来的内幕交易事例看，目前市场的问题主要集中在第三种形式——上市公司重大消息在披露前已经泄露的情况几乎成为常态。

　　一份对深圳证券交易所全部A股上市公司1999年和2000年5类重大事件信息披露前后股价异动情况的研究报告显示，市场往往对各重大事件提前做出反应，尤其是高送转、重大投资事件和控制权转移等重大利好事件的信息披露，总是能引起股价明显提前反应和异常波动，这就表明重大事件的信息在披露前就已泄露。那些内幕信息的直接获得者在信息披露前就集中资金买入股票，随后，有些投资者能够从股价的变化上得出信息从而跟进，而其他投资者(有时操纵者通过媒体等宣传手段大造声势，引诱投资者大量买入)由于“搭便车”心理或“羊群效应”也会逐渐跟进，导致买入的投资者逐渐增多，引起价格上涨，于是操纵者可在高价位抛售股票。操纵者有时利用投资者对重大信息的良好预期在公告日后继续拉抬股价，以创造更大获利空间。

　　作为全国第一家公开宣布借壳方案又被众多同行仿效的券商，广发证券一位高管曾经感慨到：“在找壳的过程中，我们接触了四五十个壳，每接触一个壳，壳的股价就有波动。”尽管2006年6月5日延边公路才发布公告披露广发证券拟借壳上市，但从当年3月下旬开始，该股股价就已明显异动。其中当年5月11日，延边公路发布澄清公告称“未与广发证券就借壳上市事项有过任何接触”，但公司股价依然充满信心地一路上扬。到2006年6月3日停牌前，该股票在一个多月里已经上涨了接近两倍。从股东数来看，2006年3月31日至6月30日期间，延边公路股东由38557户减至28964户，户均持股数较上期陡然增加了33.12%，而此前四个季度，这一数据的变化每个季度平均在2.5%以下。

　　2007年2月16日，电广传媒(000917)发布业绩增长公告，而在此之前的2月7日，其股价已经开始大幅扬升，公开交易信息同样显示，有机构席位提前大量买入公司股票。

　　2月28日，三普药业(600869)股价开始启动，连续拉出15根阳线，其中有9个交易日涨停。而直到3月12日，该公司才申请停牌，并在随后公告大股东远东控股集团有限公司拟以其非公开发行股票方式注资。4月12日，中国证监会对三普药业进行立案调查，其定向增发方案也被叫停。但截至4月11日，该股股价飙升幅度已经高达228.3%。相关调查发现，远东控股有意隐瞒了定向增发行为，造成三普药业的股票价格在3月7—9日连续三日涨停后才披露上述非公开发行股票的事实。

　　同样，由于涉及首创证券借壳上市的消息，截至3月20日，S前锋(600733)以25个交易日的连续涨停，创下了A股涨停板的新纪录。

　　4月13日，*ST浪莎(600137)又创下了股改复牌首日849.3%的惊人涨幅。2006年9月1日， 当时的*ST长控正式发布公告，称四川省国资委授权宜宾市国有资产经营有限公司，将*ST长控的57.11%国家股以7000万元转让给浙江浪莎控股有限公司。当年12月23日起，*ST长控被上证所上市部实施连续停牌。而参与*ST长控重组的上海瑞盈投资管理有限公司副总裁苏建平透露，早在去年3月浪莎控股向宜宾市政府递交重组计划书时，就已经有当地私募基金对*ST长控建仓。

　　市场主体的投机躁动

　　随着股权分置改革的完成，中国股市进入全流通时代。而这场股改的过程，同样也是一批新的市场主力逐渐形成的过程。

　　根据全国社保基金2006年年报，截至2006年底，全国社保基金股票类资产规模为1119亿元，占总资产比例34.24%。根据全国社保基金理事会理事长项怀诚的说法，2007年社保基金股票投资在维持30%的战略配置比例上限的同时，需要完成的投资额度预计会超过1000亿元。

　　中国保监会的数据则显示，截至3月底，中国保险业的总资产达2.24万亿元，其中股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比已达18.3%。

　　QFII(合格境外机构投资者)方面，从2002年底 QFII制度正式实施以来，经过5年的发展，QFII获得批准的投资额度从当初的十几亿美元扩大到99.95亿美元。统计显示，2007年第一季度QFII投资股票市值为361.33亿元人民币。在中美第二次战略经济对话期间，中国宣布未来将QFII的额度提高到300亿美元。私募基金方面，据中国社科院金融研究中心副主任王国刚推断，中国私募基金规模可能在8000亿—9000亿元左右。

　　更重要的是，在后股权分置时代，上市公司的大股东也作为一个新的投资者群体进入二级市场。统计显示，2007年全年，沪深两市将有971家上市公司“大小非”解禁，股份总和达585.54亿股。如果以5月中下旬的收盘股价计算，其总市值将超过6000亿元。大型企业集团的整体上市也初具规模，截至2007年5月底，已明确整体上市及预期整体上市的上市公司超过70家。

　　一份来自上海证券交易所的报告《后股权分置时期上市公司监管对策研究》指出，“股改后，由于所有股份均可流通，减少了原有通过控制流通盘操纵市场的可能；但是随着原有控股股东股份可流通，市场上占控制地位的流通股持有人增加，使这些大股东利用控制地位操纵市场有了可能。”

　　由于大股东在决策和获取信息上的优势，以及持股数量巨大带来的利益更大，大股东参与内幕交易的可能性也在加大，因此全流通后内幕交易可能更加严重。同时，在新的国资监管架构下，委托—代理链条很长，信息传递的内部环节很多，信息保密工作的难度很大，很难避免内幕交易。在国企并购重组频繁、国资委对国有股权变动实行事前动态监管的背景下，问题则更加严重。融资融券制度的实施和其他金融衍生工具的推出之后，上市公司大股东内幕交易的手法还将更具多样性和隐蔽性。随着市场结构的变化，机构投资者的地位和影响不断上升，上市公司选择性信息披露的现象将非常突出，大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送的可能性也在增加。

　　5月23日，证监会宣布对天山股份(000877)前副总经理陈建良罚款20万元，并实施5年的市场禁入。调查显示，新疆天山股份副总经理陈建良在知悉天山股份部分股权转让的内幕信息情况下，利用其控制的账户自2004年6月21日起交易天山股份股票，到同年6月29日上述信息公告前，合计买入164.6757万股，卖出19.5193万股。这成为中国证监会近年来查处的首例上市公司高管利用内幕信息牟取不当利益的案件。

　　但显然，上市公司高管的这种内幕交易行为绝非只此一例。随着2006年针对上市公司和境内国有控股上市公司的股权激励办法措施先后出台，上市公司管理层和员工的股权激励机制有了制度保障。股权分置改革也为股权激励机制提供了条件。2006年3月21日，万科A(000002)在公布年报的同时，在中国主板市场首家推出了股权激励计划。按照这项计划，大约有160名万科员工将获得股权激励，该年12月19日，宝钢股份成为第一家严格按照国资委规定设计激励方案的央企上市公司。至此，沪深两市公布股权激励计划草案的上市公司已达到41家。

　　上述报告指出，在实施股权激励机制后，管理层同其他公司一样，存在利用大股东特殊地位操纵利润甚至市场以获取超额激励的可能和利益驱动机制。如在整体上市之前刻意打压股价，母公司未来的增长能力会以更高溢价“套现”，从而提升母公司的整体价值；再如在转让股权或考核业绩之前拉抬股价，就可以提高大股东的经营业绩或转让收益，管理层也可以从中获取更多的激励。就国有控股上市公司而言，国有股东持股最多，同时具有绝对的信息优势和相当的资金优势，也存在操纵市场和股价的条件。

　　与此同时，股改后还出现了非控股的流通股大股东这样一个特殊的利益群体。与大股东相比，他们对公司没有绝对的控制权，对公司管理参与也较少，但与其他中小股东相比，他们有能力了解到更多的内幕信息，并且通过股东大会、董事会表达自己的利益诉求。其在控股大股东和小股东之间的利益取向同样值得注意。

　　更多“一控多”上市公司的出现，也同样给内幕交易监管带来了难题。据长江证券研究所的不完全统计，在目前1454家沪深上市公司中，交叉持有其他公司股份的上市公司所占比例也已超过2/3，其中上市公司交叉持股为340例。在此之前，“德隆系”、“格林科尔系”等“一控多”上市公司的关联交易，曾经导致投资者权益遭受严重损失。

　　另一方面，作为机构投资者的代表，基金公司的实力得到进一步加强。2000年，“基金黑幕”的揭露几乎给中国整个基金行业带来毁灭性打击。直到2003年《证券投资基金法》的通过，才使得“中国基金业发展进入崭新阶段”，2004年基金业出现了当时媒体形容的“井喷”发展。《中国证券投资基金2007年上半年行业统计报告》显示，截至2007年6月30日，347只基金资产净值合计17990.73亿元，份额规模合计12584.60亿份，分别是2006年底的2.1倍和2.02倍。其中，股票方向基金的数量从230只增长到251只，净值总额从7353.37亿元增加到16711.20亿元，增加了9357.83亿元。

　　在股改后期，原有的上市公司控股股东在减持其股份之后，包括基金在内的机构投资者有可能成为新的大股东，同样有可能引发更多的内幕交易。

　　2007年上半年由于散户的不断涌入，由基金从2003 年以来树立的价值投资理念开始被投机思路所取代。在所有股票普涨的情况下，原来的基金重仓股一直表现不佳，所谓的绩优股也明显弱于大势。“对于需要赚取收益的公募基金来说，为了跑赢大盘可能甘冒风险。”一位知情人士表示，“另外对于基金经理个人来说，通过‘老鼠仓’获得正常难以获得的高额收入，也极具诱惑力。”

　　值得注意的是在股市财富效应下，各个政府部门也进行了大规模投资。仅在上海一地，6月19日，上海市高级人民法院副院长齐奇承认，过去三年中上海某些国有企业和政府机构违规动用了63亿元人民币在股市进行投资。

　　“从目前中国股市的最终股权结构来看，表面上是短期内有近3000万新股民涌入，但实际上这些新股民在股权所占有的比重不会太高，特别是对一些蓝筹股及优质股来说更是如此。”国信证券总裁助理、综合研究所所长何诚颖指出，“如果中国股市最终所有权仍然为不同的政府权力所主导，如政府的下属公司、大型国有企业之间的相互持股，由于国家所有权的缺失，国内股市疯狂炒作也就会盛行。”

　　利益输送

　　2007年上半年，东北证券研究员张宗新和同事们选取了2005—2006年高送转、业绩预告、并购重组以及信息披露违规公开谴责等174个样本事件进行研究，完成了一份名为《全流通背景下证券市场内幕操纵行为与甄别研究》报告。

　　报告显示，在利好消息方面，内幕交易概率值与流动性指标没有显著的关系，但和公司治理指标有着很显著的关系。内幕交易概率值和主营利润年均增长率有着正相关关系，由于是利好信息，所以知情交易者对公司业绩和成长性有着较多的挖掘，如果业绩预增等私人信息提前被部分交易者获知，那么内幕交易发生的概率是很高的; 内幕交易概率值与盈余管理程度是显著正相关关系，盈余管理程度越高，意味着内幕交易程度越高，而如果某些公司管理层为了获得机构投资者的认同，那么进行盈余管理的程度是比较高的，尤其是配合股价趋势发布利好信息; 内幕交易概率值和前三大股东比例也是显著的正相关关系，说明大股东占有股份越多，越容易发生内幕交易。

　　根据张宗新等人的研究，内幕交易概率值和公司资产规模之间存在显著的负相关关系，由于规模越大的公司，越容易被市场关注，相关的私人信息越容易被挖掘和传播，所以内幕交易发生概率越小，反之反然；内幕交易概率值与股价波动性存在显著的正相关关系，意味着个股收益波动性越大，内幕交易发生概率越高，这可能是因为知情交易者在执行交易策略时会进行拉高或者压低股价等震荡的操作方法，造成个股波动性较高。

　　对于利空信息事件，包括公司预亏公告事件与信息披露违规处罚事件的研究发现，内幕交易概率值与流动性指标存在负相关关系，即流动性越差，发生内幕交易的概率越高；内幕交易概率值和主营利润年均增长率有着负相关关系，作为利空信息，如果业绩预亏等私人信息提前被部分交易者获知，那么内幕交易发生的概率也会是很高的，一般市场对利空信息尤为敏感；内幕交易概率值与盈余管理程度是显著负相关，对于存在利空信息的公司，管理层的盈余管理程度越高，投资者会尽量避免参与，那么内幕交易相对会较少；利空事件的内幕交易概率值和大股东持股比例是显著的负相关关系，这可能是由于大股东持有股份越多，上市公司治理较差，所以才会有预亏或者被谴责事件，从而容易发生和其他机构交易者勾结利用信息操纵股价等内幕交易行为。

　　“目前涉及内幕交易的上市公司肯定占到1/3。”一位私募基金负责人对《商务周刊》声称。据其透露，通过内幕交易获利的行为已经呈现出专业化和组织化迹象。以某拟借壳上市的公司为例，一家有相当资源的机构派出一个小组进驻当地，以便及时获取信息并且操作。而在一些上市公司的定向增发等项目上，全程都有二级市场的投机者参与。

　　“在上市公司的股改过程中，拥有相当数量流通股份的机构投资者往往是重点公关的对象。这有利于两者建立良好关系。而上市公司不定期召开的各种沟通会议，也方便了机构投资者从上市公司获得非公开消息。”上述知情人士表示。“另一方面，当上市公司高层想进行内幕交易时，也需要来自机构投资者的专业帮助。”

　　当然，也并非所有投机者都有机会与上市公司实现合作，据其透露：“关键还是看资金、人脉等资源和被上市公司的认可度，这种认可既取决于以往交易安全性的记录，也取决于机构投资者在上市公司眼中的专业能力。”

　　由于能够打出大额成交量，机构投资者也是券商极力争取的客户。券商往往也会以提供内幕消息作为吸引客户的一种手段。这些内幕消息，既可能来自于券商与上市公司之间的良好关系，也可能来自于券商投行部正在进行的项目。“规模越大的机构投资者在这方面拥有的资源越多”。

　　在股价操纵方面，也是既有公募基金之间的“抱团取暖”，也有公募基金与私募基金之间的“亲密合作”。知情人士透露：“公募与私募基金的内幕交易最基本手法是公募基金先购进一些股票，然后锁仓。接着，私募开始协助股价拉升，之后收益双方分成。”

　　正如上投摩根基金经理唐建事件所凸现出的问题，对于基金经理个人来说，由于法律规定不能直接炒股，在近两年来狂热的市场环境下，基金经理用亲朋好友的身份证开户，而自己在背后暗中操作的现象已经是屡见不鲜。而这种方式即使被发现，相关部门也很难拿出证据来证明他们的朋友利用了基金经理提供的内幕信息，因此很难实现监管和惩罚。

　　70万元摆平的监管

　　目前，“证券民事赔偿全国律师维权团”召集人陶雨生、宋一欣两名律师，正在征集因杭萧钢构虚假陈述而造成损失的投资者委托代理，并将向杭萧钢构提起民事赔偿诉讼。而“000776延边公路小股东临时维权会”也在网上招募更多的“战友”。由于广发证券借壳一事，S延边公路自2006年6月2日停牌开始，期间虽然在2006年10月11日至2006年10月19日短暂复牌，但随后再度停牌，到目前尚无复牌迹象。由此，“因被株连而无端关起来一年之久不能交易”而“夜不能寐、度日如年、痛苦万分”的小股东们，最终选择了“联合起来讨要说法，索赔损失”。

　　值得一提的是，在后股权分置时代的中国股市，呈现高发势态的内幕交易正在从个人违法犯罪行为向单位违法犯罪行为方向转移。这将给小股民们带来双重危害。一方面，机构之间在内幕交易的合作直接损害了其他投资者的正当利益，另一方面，由于往往依赖市场传闻与内幕消息进行投资决策，处于内幕消息传递末端的小股民还有可能成为内幕交易中的最终“接棒者”。

　　上世纪七八十年代，由于美国并购浪潮的涌现，一些华尔街上的经纪商试图通过投机购并目标公司的股票而赚取超额利润。1986年，依靠重重内幕消息在大量并购案中攫取了2亿美元的伊万博斯基(Ivan Boesky)被美国证券交易委员会(SEC)起诉罚款1亿美元并判三年监禁；1990年，华尔街著名垃圾债券大王迈克·米尔肯(Michael Milken)因内幕交易罪被判入狱10年并罚金11亿美元。这两大丑闻在掀起美国打击内幕交易第一轮浪潮的同时，也加快《欧盟内幕交易指引》的出台。该指引强制要求其成员国制定比指引原则更为严厉的内幕交易法律，并设立专门机构予以执行。到1998年，香港、马来西亚、印度、埃及和荷兰等国家和地区也纷纷宣布强化对内幕交易的监管，对内幕交易的打击力度成为国际间不同资本市场竞争的重要要素。

　　对于内幕交易，中国《证券法》第三章第四节“禁止的交易行为”也有着比较详细的规定，比如第74条罗列了6种内幕交易的知情人，第75条罗列了7种内幕信息，第202条则规定了对从事内幕交易人的详细处罚办法，其中包括处以违法所得1—5倍的罚款等。

　　来自中国证监会的消息显示，目前相关部门已经建立起一套多层次联动快速反应查处机制，从交易所、稽查局、派出机构到各业务部门，互通情报、互相配合。市场部、上市部甚至机构部都有专门的配合违规交易调查的部门或者人员，大家各有分工，如果属于上市公司信息披露方面的就交由上市部负责，如果是操纵市场的就由市场部负责，而涉及到券商借壳的，则由机构部给予配合。

　　3月21日，证监会主席尚福林在全国证券期货监管系统视频会议中明确指出，目前证券市场存在着许多深层次问题，其中“市场操纵行为依然存在”，监管思路和方式的改进将成为今后推进资本市场改革的重点所在。

　　目前，中国证监会正在积极遏制内幕交易行为的增长。“五一”之后短短3个交易日内，上海、深圳两个交易所就出台多项措施。上交所出台的措施包括：对上市公司高管买卖自家股票的严格监控、对违规交易账户的查处、对个别违规交易账户权限的限制等；深交所则规定不得使用募集资金和银行信贷资金进行证券投资，并且对上市公司针对市场传闻做出的澄清公告进行了规范，另外还加强对上市公司高管持股的监管和规范等。5月11日，证监会下发风险提示通知，要求各监管部门加强一线监管，继续强化对内幕交易和操纵股价等违法行为的打击力度，尤其是要严查上市公司高管人员、证券从业人员利用内幕信息牟取不当利益的行为。

　　证监会相关人士对《商务周刊》举例说，深圳辖区内的证券公司正在对从业人员持股情况进行自查摸底。一份由深圳证监局签发的《关于要求深圳各证券公司对从业人员持股情况进行自查摸底的通知》明确指出，根据《证券法》的规定，证券公司的从业人员不得直接或以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得接受他人赠送的股票。而在上海、北京等地，一些券商也开始自发进行相关从业人员教育。

　　但一位证监会高层在最近一次报告会中坦承，证监会每次查处大案要案都会遇到很大压力。分析师也表示，部分市场人士越来越善于处理内幕信息，令监管部门很难开展工作。有消息称，目前证监会已经将《内幕交易行为认定指引》和《证券市场操纵行为认定指引》两份草案文件呈至最高人民法院，待后者出具相应的司法解释后正式实施。

　　在杭萧钢构事件中，根据中国证监会的调查报告，杭萧钢构董事长单银木2月12日在讲话中表示，公司赢得了国外的大项目，2007年将是一个新的起点。该公司员工立刻开始买进该股，从当天起该股连续5天涨停。2月15日，该公司宣布获得了安哥拉项目的合约，价值300亿元(39.3亿美元)，是2006年全年收入的15倍以上。这项交易推动杭萧钢构股价大幅上扬。但最终，证监会只对包括单银木、罗海峰在内的公司5名高管给予警告和70万元罚款。这一罚单被比喻为“一部蹩脚的侦探小说”，“先是破绽百出，随后一头雾水，最终极度泄气”。有市场人士由此质问到: “当最被市场关注的‘事件’可以用70万元摆平的时候，内幕交易等违法行为会不会有恃无恐？”

　　“监管部门严格监管的关键在于执法成本与执法意志。”张宗新表示，“如果在账户管理上没有更新措施，所谓的‘监管内幕交易’只是一句空谈。”在他看来，监管层应该加大对交易行为的关注力度，加强监控技术的开发，建立甄别内部信息交易行为的实时监控系统，以及利用民间舆论和中小股民的力量，对不法行为进行内外部监督。

　　从“2·27”到“5·30”:中国股市的非理性繁荣

　　随着A股市场从“最好的时代”一夜间变成“最坏的时代”，原本狂热的股民开始重新学习悬挂在各大营业部原本熟视无睹的提示语——“股市有风险，入市须谨慎”

　　安联资产管理公司首席执行官路易斯·A·桑德斯(Lewis A. Sanders)最近在沃顿商学院的一次讲演中称，了解人类行为对于投资者至关重要。“毕竟无论在什么地方，人终归就是人”。在研究资产价格与人类行为偏好的关系时，他发现人们在面对诱人的回报时会忽视其概率风险。“这就像是淘金，概率根本无关紧要。”桑德斯将这种市场行为比作彩票销售，随着累积奖金的增加，彩票会越卖越好，哪怕中奖的可能性变得更小。

　　“在资本市场上，这是一个十分重要的现象，正是它制造了大部分泡沫。”桑德斯说。

　　2007年上半年，中国股市也经历了这样一次“彩票销售”全民运动。由于股权分置改革的实施，2005年6月成为中国股市的分水岭。A股市场在两年时间里跨越了此前十几年的历史，上证综指从2005 年6 月6 日的998 点上涨到2007 年5 月29 日的4335 点，其中从3000点到4000点仅仅经历了不到50个交易日。而沪深300指数在2006年全年获得121%涨幅后，2007年上半年涨幅又达到92%。

　　与2006年机构投资者主导市场不同的是，2007年上半年，不断涌入的散户夺取了话语权。“前几年炒股票大部分是城市人，现在很多偏远山区的人也开始打电话炒股票了。”这是某基金经理调研回来的结果。一时间，买股票和买菜一样的“菜场理论”再度在市场出现。由此带来的是所有股票的普遍性增长，垃圾股的价格甚至超过了绩优股：先是3元以下的股票被“消灭”，继而5元以下的股票日见稀少，市场的平均股价达到11元以上。在这个过程中，曾经的“市场领导者”——基金公司也只能变成了“追随者”，即趋势投资者，在市场出现明显的趋势方向时，基金的合力加强了这个市场的趋势。

　　2002年，一位前中国证券监管部门高官在访问美国证券交易委员会(SEC)时，发表了让在场美国官员和学者惊讶的演讲：“我们的工作目标是维持市场的稳定”。事实上，中国政府既是股市发展的促进者，又是股市运行的监管者，这种双重角色集于一身的特点，就使得中国股市在成长之初就打上了“政策市”的深深烙印。尽管最近管理层一直在强调所谓“买者自负”，几乎在所有证券营业部大厅上都挂有“股市有风险，入市须谨慎”的横幅，但在大厅排队开户的人群似乎都已经熟视无睹。

　　德邦证券的统计显示: 2007年以来，中国股市上涨最为疯狂的是那些因业绩不好或亏损严重被特别处理的ST股票。2006年底，ST类股票的A股加权平均收盘价为3.0634元；2007年5月22日，其加权平均收盘价达到9.8656元，上涨3.22倍。而今年以来，上证综合指数和深证成分指数分别只上涨了53.63%和86.66%。

　　由此，安本资产管理亚洲公司董事总经理休·扬(Hugh Young)在英国《金融时报》的专栏中直言不讳地写道：“当然，中国是一个规模更大的新兴经济体。但它让人回想起上世纪80年代末兴衰更迭的台湾股市。两地都流行一种赌博文化——押注于体育赛事、扑克游戏、骰子，而现在则是股票。”

　　黑色星期二

　　50岁出头的黄明是一家商业银行的老员工，却在2006年12月才入市成为一名新股民。“我周围的同事大部分都在炒股，平时聊天也谈的都是股票，我根本插不上嘴。为了和同事有共同话题，也觉得自己在银行有30多年工作经验却还没有进入证券市场是一种缺憾，我才决定入市。”他回忆到。

　　入市初期黄明依然保持保守心态，一般都是股票赚几毛钱就出手。与其他新股民一样，黄明在短短一个月里就收获颇丰。但很快，他呛了股市遨游的第一口水。

　　2月27日，沪深两市股指掉头向下，当日上证综指收于2771.79点，下跌268.81点，跌幅8.84%，创十年之最；深成指报收于7790.82点，跌797点，跌幅更高达9.29%。两市当日主板成交量达到2007亿元，创出历史天量，跌停个股逾900家，两市市值“蒸发”上万亿元。

　　事实上，进入2007年以来，来自投行分析师、政府官员和经济学家关于“泡沫”的言论就不绝于耳。1月底，全国人大副委员长成思危在接受英国《金融时报》采访时公开表示，中国股市的上涨是过度的。这篇讲话使政府将动用行政手段干预市场的恐惧预期迅速蔓延。2005年最早唱多已低迷数年的中国股市的量子基金创始人吉姆·罗杰斯也在接受中国媒体采访时表示：“A股市场现在正处于这样一个上升阶段——每个人不管怎样都在歇斯底里地购买股票，股市不断上升，人们只知道买入。这是一个危险的市场阶段，连售货员小姐都借钱买股票，的士司机抵押车子买股票，所以，我不会加码买中国股票。”

　　从1月31日到2月2日三个交易日里，沪市暴跌300点，回到2600点附近，三个交易日总市值蒸发近万亿元人民币。

　　但此论点很快遭到市场各方的驳斥。2月5日美国高盛公司发表的经济分析报告认为，中国股市的上涨有基于基本面的支撑，近期的牛市是由实际利率偏低、人民币被低估、非市场化的供给等因素推动的。

　　2月6日上午，中国证监会召集部分券商和基金公司在北京进行座谈，期间相关负责人指出当前的股市还是需要“稳定发展”，不要把过多的精力放在股市泡沫论的讨论上。分析人士认为，此次座谈会透露出管理层希望股市前段时间连续调整的状态有所改变。

　　2月10日，全国人大副委员长成思危公开澄清其在接受英国《金融时报》采访时对中国股市所发表的言论，称该报误译了他所说的“泡沫论”。

　　2月26日，三线股、垃圾股大涨，而基金重仓股却在下跌。“当时有被套过上十年的朋友提醒我出货，但我抱着对宏观经济良好预期，觉得股市还是会继续上涨。”黄明说。“这种情况连想都没来得及想，就出现了。整个人一下子感觉就蒙了。”

　　据中财网统计显示，2月27日，仍有46.4%的人是满仓，2/3仓和半仓的人占9.2%、9.4%，只有27.5%的人幸运躲过了大跌。

　　“交易大厅是吵闹一片，不少散户为使用交易系统发生争执。电话委托也是铃声不断，客服热线这天接到不少客户因为打不进委托电话而进行的投诉。”一位国有大型券商的工作人员回忆到。

　　决战4000点

　　3月16日，为期两周的“两会”正式闭幕，两市均以报跌告收。沪综指早盘开于2964.094点，盘中最高至2979.708点，最低至2899.032点，报收于2930.481点，跌幅0.72%；深成指早盘开于8306.995点，报收于8147.320点，跌幅1.53%，两市共成交1593.2亿元，较前日放大逾一成半。但和“2·27”一样，股指迅速的回涨打消了投资者的顾虑。据统计，今年第一季度，机构资金增量为600 多亿元，个人投资者资金增量竟达2000多亿元。3月19日，上证指数站上3000点。

　　就职于一家投资机构的苏宏已经有5年的操盘经验。“从年初开始，我就觉得挣钱太容易了，再加上当时泡沫论的影响，从技术形态来看，一月份的交易已经开始缩量，指数涨不动了，我有点动摇。”他回忆到。但随着3月份股指再创新高，已经在2月份减仓的苏宏最终加大了投入，他的理由是：“我们之前判断从1000点起来后到1800点一定要调，然后再逐渐到3000点。现在这么快就创了新高，牛是疯牛了，就不会马上上调。”

　　到4月18日，上证综指在短短四个月时间，从2860点翻跃到3797.4点。正在股民们讨论股指何时冲上4000点之时，4月18日，国家统计局官方网站发布通告，原计划于4月19日发布的CPI数据推迟到20日发布。4月19日，股市突然变脸，大盘大幅跳水，上证指数最低点下探到3358点，打穿了十日均线，跌幅超过6%，成为今年仅次于2月27日的暴跌走势。

　　“当时我是真动摇了。”苏宏说，“感觉收不回来，赶紧全部清仓了。但结果还是没有跌下去。”他承认，这几次猛涨之后，他的团队已经抛弃了价值投资理念，转为寻找投机机会。

　　根据证监会公布的统计数据，4月份，股票日均交易额已达到2339亿元，其中沪市A股股票换手率为119.74%，深市A股为140.17%，前者创造了94个月以来单月换手率的新高。在今年前四个月中，两市A股已平均换手4次左右，其中沪市A股换手率为392%，深市A股换手率437%。截至4月末，沪深两市市值合计是香港市场市值的113%，而交易量则是香港市场的6.1倍。这种高换手率、高交易量说明，此时相当大部分投资者的操作目的是博取短期价差收益。

　　另有统计数据显示，沪深两市仅2007年4月新增A股开户数就达478.7万户，开户数环比增长了88.81%，而2006年全年新增A股开户数仅为308.35万户。在4月份近2500亿元的股市流入资金中，机构资金只有1/3，约830亿元左右，其余1600亿元以上应为个人资金的贡献，新增个人资金与机构资金的比例已经达到了2:1。此时，持仓结构为机构占40%、个人占60%，但交易结构却是机构占比不到20%，而个人占比超过了80%。

　　在此背景下，4月28日上午在南京“中国金融改革高层论坛”的主题演讲中，中国证券监督管理委员会副主席范福春提醒投资者应该对市场风险有清醒的认识。甚至连国家统计局也在4月28日发表评论，认为市场泡沫加大，股价操纵和违规炒作给市场带来了较大的风险。5月6日，中国人民银行行长周小川表示，中国股市的泡沫令人担忧，这是周首次对股市发表类似的言论。此前全国社保基金理事会副理事长高西庆也公开宣称，对国内股市涨幅过高表示担忧，社保基金正在减少对国内A股市场的投资。

　　尽管如此，“五一”后开市的第一周，上证指数一路冲到4000点的整数大关，市场并未见疲态。场外看多心理表现得十分坚决。

　　为了给市场过热的投资情绪降温，监管层采取了一系列调控手段。中国证监会于5月11日和23日连续发出加强投资者教育、防范市场风险的通知；央行也于5月18日一举推出三率齐动的货币政策“组合拳”；银监会则为引导投资者对海外投资的QDII亮出政策“绿灯”。与此同时，管理层意欲出台政策“驯股”的传闻开始弥散，其中就包括再度加息之说。

　　从股指走势来看，5月11日，沪深大盘再现宽幅震荡。沪综指曾一度失守4000点大关，盘中频显震荡，最低曾下跌至3949.37点，但在充裕的场内资金推动下，沪综指艰难回到4000点大关上方，报收于4021.68点，当日下跌28.02点。尽管沪综指攀升4000点大关之际，市场各方多空分歧不断加大，但散户们仍在汹涌操作。

　　“五卅惨案”之后的回归

　　这一切在5月30日零点时分逆转。新华网在深夜发出消息，财政部于2007年5月30日起，调整证券交易印花税税率，由现行0.1%调整为0.3%。而就在6天前，财政部的官员还在三大证券报上称，上调证券交易印花税的传闻是谣言。5月30日，上证综合指数收盘下跌6.5%，至4053.08点，创出1999年以来的第二大单日跌幅。

　　“半夜鸡叫”引发的“五卅惨案”，固然有对政府翻云覆雨手的恐慌性反应，但此时，股市结构性泡沫的特征已经表现得异常明显。有数据显示，2007 年1 月4日至5 月29 日，微利股指数和亏损股指数的涨幅分别达到252%和227%，远超过绩优股的同期涨幅。从估值角度看，5 月31 日静态的A 股整体市盈率(前推12 个月)为37.9 倍，但估值最高的三个板块却分别是微利股385.53 倍，亏损股190.66 倍和高市盈率板块170.84 倍，申万绩优股板块和大盘股板块的市盈率分别只有29.92 倍和30.66 倍。

　　6月4日，为安抚投资者的紧张情绪，三大证券报同时在头版刊登文章称，政府上调证券交易印花税税率有利于股市的长期发展。但当日沪市仍下跌8.3%，创下今年二月底以来的最大单日跌幅。在截止到6月5日的5个交易日里，沪深两市A 股平均跌幅高达22.53%，A 股平均市盈率降为41.22 倍，与5 月29 日的57.82 倍相比下降了28.71%。

　　与此同时，股民纷纷抛出手中的投机性小盘股，开始抢购优质蓝筹股。此前几周里一直落后于不断飙升的大盘的银行和石化类股引领反弹。5月31日，中国石化(120483)达到10%的涨停限幅，收盘价报14.85元；工商银行(601398)股价上涨3%，收盘报5.48元；中国银行(601988)股价上涨4.6%，报收5.73元。但当日仍有超过270家股票以10%的最大跌幅收盘，这些股票多数都是小盘绩差股。

　　黄明承认，之前几次跌后的迅速回涨，对其面对5月30日下跌时的心态造成了影响，“当天消息来的太突然，由于缺乏经验，我并没有出场，直到第二天才开始清仓”。

　　从5月30日到6月29日，中国股市1月走完4年熊市全程。上证综指从5月29日创下的最高点4335.96点，到6月29日的收盘点3820.70点，下跌11.88%，上海市场A股的日交易量也从5月初的2572亿元降至7月初820亿元的日平均水平。

　　中登公司的数据显示，6月份沪深两市的新增A股开户数出现大幅下降，当月日均开户数由5月份的31万户下降到17.3万户，至当月末，开户数降至10万户/天。到7月4日，随着市场调整，单日A 股开户数已经从5 月28 日最高的38 万户下跌到7 万户。

　　《上海证券报》和申银万国证券研究所共同推出的《股市月度资金报告》显示，6月份，A股市场存量资金净减少100亿元。这是自去年9月份以来的首次下降。尤其是6月21日后，连续7天累计外流资金400亿元以上。截至6月29日，沪深市场资金存量约为10060亿元。

　　对于这场经历，黄明总结到：“首先是要关注宏观经济政策，不能一味相信大盘指数，抱有侥幸心理。还有对政策的敏感性，政策出台前都会有引导性的报道出现，全国天天涨，股民都处于癫狂状态，肯定往下调整。另外，还要注重研究个股的潜在价值，而不是盲目听消息。”而苏宏也承认，目前他的公司正准备重拾价值投资理念，“选好股票，以持有为主”。

　　由此，A股市场的主要资金来源再度由散户转向机构。根据博览数据库的资料显示，“5·30”之后，散户开户数虽然持续递减，但基金开户数却以每周翻番的速度爆炸式增长。市场投资人结构的“交接”到位，被认为给新一轮行情的爆发奠定了基础。而且，在“5·30”以后，资本市场结构也发生了较大变化——投资热点回归蓝筹，投资理念逐渐转变，机构投资者重新占据主动。

　　多家研究机构依然看好下半年的中国市场。德邦证券在题为《超长周期的中国股市繁荣为什么能存在？》的研究报告中认为：“特殊的人口红利将为中国股市带来黄金十年。2013年开始人口红利逐渐衰减，至2015年后人口红利将转为人口负债。”但与此同时，制度红利将接替人口红利推动中国股市继续攀高。

　　“外部制度变革带来的上市公司行业地位的提升，赢利能力的跃迁以及内部治理结构的改善，我们统称为制度红利。”报告中写到，“这种制度红利将在各个方面对上市公司运营产生深远的影响，并在长期内提升上市公司的内在价值，使得中国资本市场存在长期的估值溢价。”