金融时报：慎谈股市价值重估论

　　柴青山

　　前一段时间，我国股市像“疯牛”一样一路狂涨，中间还偶尔夹杂着“跳水”式的短暂下跌。与此同时，造市、造假、内幕交易、垃圾股猛涨以及银行资金和非法资金入市等事件，共同演奏了一曲账面财富迅速增长的快乐乐章，着实令格林斯潘、李嘉诚等经历过风雨的财经人士叹为观止。在这一轮空前的大牛市中，价值重估论显然是最大的推力。它既指明了疯牛一路狂奔的方向，又把千万股民投入账面财富猛涨的幻觉中。要判断我国股市是否有泡沫，必须重新审视一下价值重估理论。

　　流动性和升值：不应只看利好一面

　　价值重估论的重要依据之一是我国目前正处于境外资金大量流入、

人民币升值预期强烈以及境内流动性泛滥的特殊历史时期，股市将因此而进入长期牛市。这无异于明明白白地告诉千万股民：虽然指数和股价可能会短暂回落，但肯定不改长牛趋势，因此投资股市基本上没有多大风险，你们就放心大胆地投资吧。

　　凭心而论，人民币升值预期确实会导致境外资金大量流入，并想方设法置换成房地产、股票、存款等人民币资产，以追求长期的汇兑收益和资产溢价。与此同时，大量流入的境外资金还会与国内长期沉淀的巨大储蓄存款一道，在低达2.45%(一年期)税后存款利率的背景下，成为流动性泛滥的源泉。它们一方面致使宏观经济持续偏热，另一方面引致过多的低成本资金追逐相对稀缺的股票和房地产，两者均推动资产价格持续上涨。

　　但是，流动性和升值预期对股市而言，是把锋利的双面刃。它们在推高股市的同时，也可能给资本市场的健康发展带来很大的负面影响。

　　其一，不利于投资风险意识的培养。众所周知，流动性既是个全球性问题，与低利率、石油美元及日元利差交易等因素相关；又是个结构性问题，与国内储蓄率较高、可投资品种偏少，以及工资、土地、劳动保护、环境保护等生产要素价格全面较低有莫大的关系。作为一种结构性问题，注定国家要花比较长时间才能逐步解决。在升值预期和流动性泛滥可能长期存在的情况下，如果监管部门不加强投资风险的教育，听任各色专家学者以此作为股市价值重估的理由，鼓吹空前的大牛市已经来临；那么广大散户就会认为投资股票很安全，就有可能提前透支未来若干年的收益，从而把股指和市盈率推到惊人的高度，给投资者、宏观经济和金融系统带来很大风险。

　　其二，流动性过剩和升值预期引致的境外资金流入，将加快经济增长速度，使政绩追求型的经济过热现象更加突出。同时，资产价格上涨还会逐步通过房租、消费和工资等环节传导到消费品价格上，最终使通货膨胀率呈爬升态势。以上两种情况不仅会给宏观经济带来过热后硬着陆的风险，还会刺激中央银行连续加息，收紧货币政策，给投资者带来资金成本上升和股市下跌的风险。

　　其三，从泰国、日本上世纪八九十年代的情况看，升值预期强烈、境外资金大量流入以及资产严重泡沫化，最终都会导致股票、房地产价格在见顶后突然大幅下降，外资纷纷套现和外逃，监管尚不完善的国内金融市场随即陷入动荡甚至危机的局面。关于金融危机发生的可能性，许多投资者实际上是认同的。美国某著名投行的管理人员曾经告诉笔者，他们在中国股市和房地产市场投入很大，尽管他们也知道资产泡沫在未来肯定会破灭，但在人民币升值将持续数年的情况下，如果他们不尽快汇入外汇并将其转换成股票、房屋等人民币资产，那么他们在汇差及资产溢价方面失去的盈利机会将远大于金融危机发生时可能遭遇的损失。这种投资心态的本质是拿中国宏观经济的前途和金融稳定开玩笑，最终付出惨重代价的肯定是我国政府和劳动大众。

　　关于资产价格猛涨和境外资金放量流入后发生金融危机的可能性，有些没有经过危机洗礼、没有金融监管及实务经验的专家学者并不认同笔者的说法。他们提出的主要依据是我国有超过1.2万亿美元的外汇储备，而且资本管制相对比较严格。依此分析，港币发行有100%外汇资产作保证的香港，在1997-1999年根本就不会卷入亚洲金融危机；外汇管制和应对升值预期的具体措施与当前中国都极为相似的日本，在1989年后也就不会迎来“失去的十年”了。在市场经济及经常项目可兑换的环境中，许多人往往会高估资本项目管制的有效性。殊不知，经常项目的通道被打开之后，无论是企业还是个人，都有可能通过转移支付、贸易、服务贸易等名义或地下钱庄的渠道实现资金跨境进出的目的。这种情况在中国是如此,在八十年代处于可兑换过渡期的日本也是如此。在流动性泛滥、外汇大量流入的形势下，我们认为，国家决策层确实应当高度重视未来的经济安全问题，提防日本、泰国、香港的悲剧在中国内地重演。

　　股权不再分置：上行风险将大于下行

　　价值重估论的依据之二，是全流通时代来临之后，大股东和小股东的利益趋于一致，大股东将关心上市公司的业绩，注入优质资产，大幅减少不正当关联交易和高溢价融资，从而使广大小股民也能充分享受到业绩增长的好处。诚然，在股权分置条件下，大股东因股权无法趁高套现减持，所以容易采取增量融资的方式来套取市场的资金，或者通过资产、资金、担保以及商品和服务方面的关联交易，将上市公司的利益输送到大股东或其直系亲属持有的私人公司手中。这种状况对资本市场的健康发展是不利的，容易给股市带来指数和股价下行的风险，使投资者逐步丧失对资本市场的信心。正因为如此，国家才下大力气推进股权分置改革，逐步使各家上市公司实现同股同权的目的。从实际效果看，本次改革确实对促进价值趋同、恢复投资者信心和股市的核心功能起到了十分重要的作用。但是，在当前人民币升值、流动性充裕以及上市公司以国有控股为主的形势下，对股权分置改革带来的影响，我们仍然应当持一分为二的立场，在肯定其正面作用的同时，也要看到其局限性。

　　首先，在股权分置条件下，大股东最关心的是融资或圈钱；而在全流通条件下，大股东最关心的则是股价或市值。为了使可套现股权的价值最大化，大股东往往会用正当或不正当的手段来抬高股价。正当的手段是搞好经营，注入优质资产；不正当的手段包括做假账、虚增投资规模、虚增营业利润等等。

　　在同股同权的香港资本市场，就曾经发现一家来自天津的红筹公司，大肆虚增利润，以外资利润分红的名义将所谓的利润汇往境外，然后又以外商追加投资的名义将资金汇回内地，以达到大幅虚增利润和投资规模的目的。等到小股民蜂拥入市，股价被抬高之后，大股东便迅速减持或配股集资，以便将虚增的股权价值现金化或通过圈钱套取市场资金。与此同时，该上市公司还通过虚增业绩来骗取许多家银行的贷款。为此，他们总共做了七本假账，在许多情况下甚至由天津的总公司直接指令全国各地的分公司如何做假账。无论上市公司玩注资或并购的概念，还是躲在暗处做假账，最终的结果一般都是股价上扬。在境外热钱大量涌入和流动性过分充裕的环境下，以上行为均会给市场带来股价持续上行的风险，并对股市泡沫化起到推波助澜的作用。

　　其次，在上市公司以国有控股为主的格局下，国有股权不能随便减持，势必影响全流通的实际效果。从表面上看，股权分置改革已经完成，同股已经同权，但出于管理国有资产以及对某些重点行业或重点国有企业控股的需要，国家一般不会轻易减持国有股权；即使有减持动机，所受的约束性条件也比较多，审批程序往往不像私人股权那样简单明了。

　　以在市场拥有庞大市值的中国人寿、工行、中行等金融股为例，迄今为止国家就没有制定一个逐步减持的计划。虽然从理论上说，在确保控股权的前提下，汇金公司目前对工行、中行和建行都有很大的减持空间(要控制一家银行，国家根本没必要持股70%多)，但如果国家政策不明确，那么减持的可能性实际上很小。即使股价已经明显虚高，汇金公司也不一定会通过适当减持来调节股市的供求关系。这就带来了全流通的最大难题：截至2007年7月，A股市值超逾11万亿元，但流通中的市值却只有4万多亿元。面对充裕的流动性、庞大的投资需求和高达35万亿人民币的储蓄总额，中国股市很容易出现严重供不应求、股价持续上涨以及指数和股价被操纵的不利局面。将来股指期货和股指期权推出之后，指数因被操纵而上行的可能性也许仍会大于下行。所以，在今后十多年国家处于以提防资产严重泡沫为主的历史时空中，有关方面确实有必要解决全流通所隐藏的美丽误会，增加国有控股企业大股东减持和增持的自由度。

　　最后，在全流通时代，大股东与小股民的利益仍然难以趋于一致，不正当关联交易以及其他侵害小股民利益的行为仍会继续发生。由于小股民是分散的，力量比较薄弱，对上市公司既没有管理权，又缺乏相应的信息，因此，不论是股权分置时代，还是全流通时代，小股民往往会成为利益受损的一方。否则，前面所提到的那家天津公司在早已全流通的香港市场上就不会那么猖狂地做假账并通过趁高配股达到圈钱的目的了。对配股等增量融资，由于我国许多企业都有借力做大规模的愿望和动机，因此，即使今后股权不再分置，它们仍会是大股东常用的手段之一。对掏空上市公司、挪用上市公司资金等非法行为或不正当的关联交易，我们不应当天真地认为，它们主要与股权分置有关，而应当将其与企业家的诚信直接联系起来。只要许多企业和大股东仍然未以诚信为本，市场上就一定会大量发生骗取贷款或侵害小股民利益的行为。这就是为什么，即使在西方发达国家，保护小股民也仍然是资本市场监管的核心目标之一。

　　新会计准则：资产泡沫也成利润来源

　　价值重估论的依据之三是在经济持续增长的刺激下，上市公司的利润高速成长。以今明两年的利润率计算，A股的平均市盈率实际上只有30多倍，许多股票仍有较高的投资价值。

　　从表面上看，股权分置改革对上市公司利润的影响确实比较大。我国工业利润过去五年的平均增长率为31.7%，今年1-2月为43.8%，但上市公司的利润一直没有同步增长，直到股权分置改革接近尾声的2006年和今年一季度才分别猛增45.8%和90%多。这当中有正常的主业利润增长的因素，有上市公司利润转回的因素，但与利润虚增、整体经济过热及投资利润激增肯定也有十分密切的关系。

　　据不完全统计，2007年第一季度上市公司的投资收益同比增长7.7倍，对净利润的贡献率已从去年同期的4.5%迅速上升至10.9%，5月份更上升至接近2成。就某些股权投资较多的上市公司而言，其来自于股市的利润更加惊人。比如吉林敖东(000623.SZ)，2006年的营业利润只有1.05亿，但因持有广发及中国人寿的股份，同期的投资利润却高达3.29亿元。外高桥(600648.SH)2006年来自于投资的收益也高达1.71亿元，超过其1.54亿元的主业利润。由于中国人寿(2628.HK；601628.SH)大量参股建设银行(0939.HK)、工商银行(1398.HK；601398.SH)、中国银行(3988.HK；601988.SH)和中信证券(600030.SH)，而后者的股价又大幅甚至逾倍上升，因此，其累计投资收益大幅推高了年度利润总额。

　　造成上市公司利润激增的重要原因之一就是新会计准则的实施。按照该准则，企业应“以实际发生的交易或事项为依据进行会计确认、计量和报告”；对一些变现能力强或变现可能性较大的资产，企业可以采用报表披露的公允价格，对资产进行重新估价。由此，企业投资于房地产和股票的现价高于投资或年初价格时，其溢价部分即可纳为企业利润。但是，公允价格反映的一些资产的新价值只是某个时点的账面价值。新会计准则对企业当期利润的影响，往往是以未来数年的利润受到平抑为代价的。会计政策的变化对上市公司会计利润的影响很大，但不会影响到企业的现金流量。如果投资者只看到上市公司的账面利润，不去分辨利润来自何方，或者只看到价值重估带来的利好，不去深究这种增长所隐含的未来利润大幅下降甚至由盈转亏的巨大风险，那么投资者在未来就有可能遭遇巨大损失，股市也有可能面临系统性的金融风险。

　　在上世纪八十年代，日本的股市和房地产就曾经碰上投资获利→

房价和上市公司股价上升→投资利润一再攀升→资产价格一再上升甚至出现严重泡沫所演绎出来的繁荣景象。在当时空前的大牛市中，即使像索尼、三洋电器这样优秀的企业，其来自投资的利润也远超其主业所带来的利润。结果，泡沫破灭后，日本房市和股市均一沉不起，众多投资者也因此遭受了重大打击。所以，当股市处于疯牛状态时，政府必须对投资利润推动型的股市上涨持警觉的态度，必须设法阻止企业或其大股东从金融机构套取贷款，然后直接投入股市或房地产。广大投资者也应关注上市公司利润的可持续性，避免当企业利润出现大幅倒退时陷入无法自拔的境地。

　　风险自负原则：或使局面更趋失控

　　以上就是对股市影响颇大的价值重估理论的三大依据。除了价值重估理论外，对当前资本市场政策影响较大的还有风险自负原则。通过提醒股民投资有风险，通过一再强调风险自负，倡议者的内在意图一方面是为股市降温，另一方面是为拒绝政府市场化的干预提供托辞。实际上，股市的风险能否由投资者自负，关键还得看如下三个前提条件：

　　第一个是资本市场本身是否健康，监管政策是否完善。就当前的状况而言，一方面指数设计不合理，流通中的股票较少，市场易于被操纵；另一方面股市中充斥造市、欺诈、内幕交易以及违法违规资金入市等许多不正常的行为。所有这些本身都与监管不到位密切相关。对待这样一个市场，以风险自负为由强调政府不干预是不现实的。

　　第二个条件是股市泡沫破灭之后会否引发系统性的金融风险。从上世纪八十年代的日本经济史看，本币升值、资金大量流入、宽松的货币政策、资产价格持续大幅上涨，加上监管漏洞较多和金融机构体质不健康，很容易引发系统性金融风险。只要是系统性风险，宏观经济、金融体系以及许多无辜的企业和老百姓就难免会被波及，相关的风险不是投资者本身所能承担得了的。

　　第三个条件是要看投资者的资金到底从何而来。当前的股市最让人害怕的就是财富很少的退休工人、大学生以及保姆、洗车工、下岗工人等中下阶层人士均把股票投资当作致富、甚至一夜暴富的便捷通道。这些人把自己的血汗钱或原用于养老的资金都投入了股市。股市一涨，人人喜气洋洋；股市一跌，或者政府出台市场化调控政策，社会上则充满抱怨。如此输打赢要式的投资心态，在股市泡沫进一步被吹大并在某个时段被撑破的情况下，极有可能对社会稳定带来负面影响。亲历过亚洲金融危机的都知道，香港的股市和房地产泡沫主要与港英政府的政策有关；但1997-1999年资产泡沫破灭之后，负资产人士却把怨气撒向特区政府。从以上情况看，如果监管者听任股市继续非理性上涨，那么将来承受更深、更广泛怨气的可能是未来的决策者。

　　除血汗钱外，当前大量流入股市的还有银行贷款、政府机关和国有企业的公款、放量增长的私募基金以及从境外流入的热钱等非法或不受监管的资金。信贷资金主要是通过授信、按揭及工商贷款的方式入市。比如山东某纺织类上市公司的管理层和主要股东就在企业作保的情况下取得了几个亿的贷款，并全部以个人名义投入了股市。类似这样的操作方式，既操纵和抬高了股价，加剧了泡沫化趋势，又可能使银行面临泡沫破灭、不良贷款直线上升的风险。

　　就挪用公款而言，在国有资金监管不严、一把手权力过大以及账外账依然较普遍的环境中，任何一个牛市都会带动非法资金大量入市，赢了算自己的，亏了算国家的。1998-2000年香港之所以会发生严重的中资企业债务危机，其中一个诱因就是股市狂热时挪用公款炒股的现象较为普遍。在这一轮疯狂的牛市中，有些国有控股银行已经通过内审在江西等地发现了员工挪用客户存款入市的具体案例。类似这样的资金入市，其投资风险又岂是违法者本人所承担得了的。

　　就私募基金而言，现在最可怕的是寥寥二、三个人，就可以募集到上亿甚至数亿元资金，然后悉数投入股市。香港证监会主席方正最近表示，在利率低下、游资充斥的环境中，私募基金的总体规模正变得越来越大；由于私募基金的透明度很低，市场无法了解其动向，因此股市所面临的不确定性正在增加。我国私募基金的资金往往来自于千家万户，在管理不到位的情况下，股市今后如果出现逆转，有可能会影响到社会和谐稳定。另外值得关注的是，私募基金的管理人及其直系亲属并未在证监会和交易所备案，这样就很容易发生公募基金与私募基金相互勾结、内幕交易和造市行为频繁发生、但监管部门却又难以发现的违法事件。以上这些问题同样不是“风险自负原则”所能解决的。

　　总之，在当前的经济金融形势下，我们应当高度关注股市持续大幅上行的风险，慎谈所谓的价值重估理论。为此，国家应认真解决流动性问题，改变环境、土地等生产要素价格过低的局面，逐步采取防卫性的利率政策。与此同时，证监会应当推出创业板市场，加快优质企业上市或回归的步伐，为国有股减持和增持提供便利，加强对私募基金和上市公司大股东的管理，并与

银监会、人民银行及公安部门等形成合力，严厉打击非法挪用资金、贷款违规入市、造市、造假和内幕交易等各种违法违规行为，以进一步净化空气、强健资本市场的体质。

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