调整过后又是一个艳阳天

　　——访国信证券总裁助理、发展研究部总经理何诚颖博士

　　本刊记者 林鹰

　　“在股指从4000点向5000点挺进的时候，宏观调控政策出台的概率将显著增加”、“中国股市是一个风险与收益不成正比的市场，中小投资者若要生存下去，就应把认清风险，防范风险放在第一位”……今年4、5月间，何诚颖博士屡次的风险提示，被湮没在一片上涨的欢呼声中。而当如今暴跌成为市场常态、投资者信心渐失的时候，他又有何高见？

　　当务之急是治理“习惯性暴跌”

　　《红周刊》：您认为暴跌还会屡屡发生吗？您对目前的调控政策有何看法？

　　何诚颖：在欧美、香港等国际成熟股市中，5%以上的暴跌几年都难得一见，一旦发生，政府首脑便要出来表态、救市。但中国股市今年以来，4%～8%的暴跌成了家常便饭，且由先前的每月一次，变成近期的每周几次，甚至连续几天；从先前的周末、月末，演变为全周、全月任何时候。这表明，中国股市健康运行的能力不足，稳定性极差，保护广大中小投资者利益做得很不到位。我认为管理层应将调控股市的重点从挤泡沫，转变到治理“习惯性暴跌”上来。

　　首先应摈弃人为制造的指数“政策顶”。去年8月初，证监会副主席屠光绍曾有“证监会以前管指数涨跌，现在不管了，今后也不管”的承诺，然而，这个承诺还是被背弃了。而今，“5·30”印花税风波和“6·20”以后的“五大利空”，都是在4300点上方发布的，4300点成了家喻户晓的“M头政策顶”。

　　人们不禁要问：“五大利空”为何早先不在4000点上方连涨2个月时逐步发布，而偏要在4300点“五雷轰顶”？而在国外股市，例如，俄罗斯股市从2002年至今涨1800%，巴西股市从2002年至今涨547%，印度股市从2003年至今涨500%，香港H股从2001年至今涨1000%……这些国家和地区的投资者从来不用担心什么“政策顶”。相比之下，中国投资者实在活得太累。

　　我们认为，出台调控政策时应作出准确的阐释，给市场明确的预期。如近日取消或减征利息税、财政部将发1.55万亿元特别国债，都成为市场的“重磅炸弹”。其实，减利息税不增加上市公司贷款成本，反而增加存款收益；不仅增加了居民存款收益，也提高了股民银证转账户口上资金的收益；至于特别国债，由于利率高于存款，大部分将被存贷差高达10万亿之巨的商业银行包揽，将提高银行的收益。对此，政策制订部门本应作好宣传解释工作。

　　目前，管理层对市场的监管查违规，偏重于对主力一路往上做、价格暴涨的个股。其实，暴跌时主力将股价一路往下做时的违规一点也不亚于暴涨时。例如“5·30”暴跌中，1/3股票连续5个跌停，1/3股票连续3个跌停，主力机构采用的手法就是用对倒、掼压、拔档子，把个股从10元打压到5元，然后再在低位通过对倒制造震荡，使筹码增加一倍，日后只须拉高到8元，就获利60%，而10元买进的投资者则长期套牢。在国外股市，这种对倒往下做的手法属于违规，要判刑，而在中国股市却逍遥法外。此风有越演越烈之势，致使500多只股票一个月内股价被腰斩。

　　此外，官员应慎评市盈率高低和泡沫多少。近一阶段的几次暴跌，与某些官员评论股市有密切关系，其评价前提已陷入一系列误区：用美国和香港股市30只和36只样本股的16～20倍平均市盈率作为标尺，裁断中国股市所有股票40倍左右平均市盈率太高，标的物不对。同时，对一级市场新股发行价市盈率畸高、恶性圈钱孰视无睹，却对二级市场40倍市盈率百般诘难。

　　第三是应将保护国家利益和广大中小投资者利益放在首位。“5·30”暴跌4天半，非流通市值蒸发了3万亿，导致国有资产大量流失；流通市值蒸发了1.2万亿，再加上“6·20”、“7·5”暴跌至今，相当多的中小投资者今年的盈利付之一炬。

　　我国经济改革的历史证明，一项得不到群众理解和支持的政策，在实施过程中会出现很多困难。希望管理层在推出政策时，能多多考虑市场的反应，这不仅有利于市场的平稳运行，也有利于政策的顺利实施。

　　调整的空间及时间

　　《红周刊》：不久前您谈到，“7月份市场可能出现调整”，那么，您认为调整的空间有多大？时间有多长？中小投资者应如何应对？

　　何诚颖：我们认为市场将继续调整，最根本的原因在于国内股市经过股改以后，又回到以往垃圾股票卖高价的状况，又回到市场操纵、内幕交易盛行的年代。而这些正是2001年中国股市进入全面衰退的根本所在。

　　比如，2007年以来，中国股市上涨最为疯狂的是ST类股票。目前有192家ST公司，它们2006年加权平均主要财务指标是：每股收益为-0.4445元，同比增长-28.83%；每股净资产0.3084元，同比增长为-56.86%；经营活动产生的每股现金流量0.0934元，同比增长-257.89%；净资产收益率-152.7784%，同比增长-65.42%。尤其值得注意的是，这192家ST公司的股东权益，自2004年的769.96亿元，减少到2005年的407.21亿元，再减少到2006年的175.69亿元。如果亏损势头无法遏止，那么2007年将出现整体资不抵债的格局。而这192家公司中上涨最快的是ST仁和，今年以来上涨1165%；上涨500%以上的有3家；上涨400%以上的有7家；上涨300%以上的有26家；上涨200%以上的有54家；上涨100%以上的有95家；上涨50%以下的只有6家。

　　从上述数据来看，ST类股票股东权益越来越少，股价上涨幅度却越来越大。这种股市疯狂炒作之风一旦蔓延到整个市场，会让更多的投资者想当然地把股市看作一夜暴富的最好途径，而且会有更多的企业想涌入市场。就我所知，目前国内各个省市都组成了各种各样的为公司上市提供服务的机构，以便为当地企业及当地经济发展获得更多的低成本资金。当大量企业都涌入这个市场时，肯定会泥沙俱下。在这种情况下，莫说是提高上市公司的质量，就连保持已有市场的质量都不容易。此外，随着股市的价格飚升，大量的国有企业也会进入市场。因为，这样一来可以摆脱这些国有企业的财务危机，二来也可以进一步使整个社会资源向国有企业聚集。如果这样，中国股市的国有最终所有权所占比重会越来越高。而以上两个方面都是中国股市未来长期发展的巨大障碍。

　　垃圾股票能卖出高价的根本原因，在于政府对市场的主导从而扭曲了股票的价格。因为政府对整个股市所有权主导时，必然会促使这些上市公司及市场金融机构的主事者疯狂地操纵市场、炒高股价。其疯狂行为的结果如果是赢了，个人或单位获大利，输了则可由政府兜底。而中小投资者则在这一板块表面的财富效应下，疯狂地涌入市场。

　　有鉴于此，我们认为2007年三季度沪深股市将进入结构性调整，时间跨度可能为3～4个月，原因如下：

　　一是2007年下半年不大可能维持3000亿元以上的日成交金额，否则一年交纳的印花税金额就将超过上市公司一年的净利润，也将超过历史上已经全部上交的印花税金额。就是说，2007年三季度进入缩量的可能性非常大，那么缩量对应的就应该是调整。

　　二是如果2007年7～9月在优质蓝筹股的带动下，冲向7000点以上，那么2008年A股市场可能就要冲到万点以上，这种可能性显然太小，因为这意味着A股市场出现全面泡沫。换句话说，如果2007年三季度进行调整，2008年奥运会前有望展开一波相当良好的行情，甚至不排除大盘再度翻番的可能。但前提是大盘需要回到3000点附近，才可能产生一波从3000点左右到7000～8000点的行情。

　　三是此轮行情至今获利盘十分丰厚，今年三季度获利回吐的可能性较大。

　　四是由于股指期货在7月尚不能推出，大盘蓝筹指标股有可能进入调整，由此将带动大盘进入调整。

　　基于以上分析，我们预计在未来的3～4个月内，上证指数可能会围绕3800～4500点进行震荡调整。而调整过后，市场在中报和下半年行情支持下重拾升势几无悬念。经历本轮调整之后，市场的投资理念和行情的脉络可能会发生转变，基本面良好、预期确定的公司会更受市场青睐，炒作的狂热会有所收敛。

　　我们建议中小投资者在持股结构上，一方面坚决抛弃公司经营面没有实质性改变的题材垃圾股，另一方面逢低买入并持有绩优蓝筹股，从过度炒作资产注入转向经济趋势投资。建议重点投资估值相对合理的大市值行业，包括金融(银行、券商、保险)、钢铁、交通运输、房地产、机械(汽车汽配、铁路)等。

　　《红周刊》：就在“5·30”暴跌前一日您谈到，券商股无论从技术上还是从基本面上都需要调整。如今，您认为券商股回调到位了吗？

　　何诚颖：本轮从4300点展开的暴跌中，券商股也成为了跌幅最大的品种之一，导火索正是吉林敖东和延边公路在广发证券借壳上市过程中存在违规行为。不过，国泰君安宣布将在今年实施IPO，以及海通借壳都市股份成功，都表明了管理层对券商上市的积极态度。因此，若广发证券借壳成功，券商股定会再度成为市场的热门板块！只是现在大盘未稳，系统风险犹在，难言回调到位。随着股市止跌回升，券商股将会重新走强。

　　推动上市公司业绩跳跃性增长的积极因素仍然存在

　　《红周刊》：马上进入上市公司中报披露期了。大家都期待希望良好的业绩有助于修复市场人气。您预计今年中报将会出现怎样的情形？

　　何诚颖：截至6月30日，两市共有547家公司发布了2007年中期业绩预报公告，预增的公司数量占所有发布业绩预报公司总数的比例约为60.51%。其中，化工、机械设备、建筑建材等行业表现出色，预增幅度高于100%企业已达178家。

　　从行业分布上来看，中报业绩预增的上市公司主要集中在银行、汽车、化工、机械、建筑建材、电力、钢铁、医药等行业。因此我预计，上市公司中期业绩整体仍将保持较高增长。这将使绩优股缓解高估值压力，在结构性调整中获得支撑。

　　经过前期市场的持续大幅调整，政策调控预期对市场的影响将得到逐渐消化，中报业绩会成为最为关键的因素。地产金融类上市公司如民生银行、万科、招商银行，值得期待。

　　《红周刊》：但也有不少人担心，今年半年报过后，上市公司可能出现一个业绩拐点。

　　何诚颖：今年半年报后上市公司不大可能出现业绩拐点，因为行业景气、新增产能推动、项目结算、注资重组、投资收益以及新会计准则等六大因素推动上市公司业绩跳跃性增长的积极因素仍然存在：

　　1，国家统计局近日公布了今年前5个月的宏观经济景气指数，除居民可支配收入、工业生产指数有趋热的势头外，其他各项指标均处于一路“绿灯”状态。这表明，宏观调控无损整体经济景气程度。

　　2，今年一季度上市公司的净利润总额为1385亿元，其中投资收益475亿元，占比高达34.3%，这让不少人担忧投资收益的可持续性。实际上，投资收益对很多上市公司并不是一锤子买卖，在两三年内都具有持续性。受股改“爬行减持”的约束，不少上市公司原先持有的非流通股，要完全兑现股权投资收益将需要数年时间。如雅戈尔、两面针等对中信证券的投资，不仅对公司2007年业绩有拉动作用，对2008年、2009年的贡献也是可以预期的。

　　3，资产注入对上市公司盈利的正面影响现在刚刚开始。股改令非流通股股东与流通股股东的利益趋于一致，上市公司大股东有着强大的动力提高上市公司业绩，以使自己手中的股权市值提升。

　　据数据，2006年以来累计有97家上市公司已经实施或完成了定向增发、注入资产，或实现了集团的整体上市，这些公司在今年一季度实现的净利润总额为123.5亿元，比2006年一季度的39.88亿元大幅增长了310%。可以预期，资产注入的高潮还在后头。以央企为例，当前央企的总资产和净资产分别是12.3万亿和5.4万亿元，央企“窗口公司”对应的上市公司总资产和净资产分别是3.6万亿和1.09万亿元，资产注入的空间很大。

　　4，目前真正实施股权激励的公司约50家，随着越来越多的公司推出股权激励，按照现有的激励条件看，大部分高管在几年后才能陆续套现，在此期间，上市公司的“业绩漏出”现象将得到抑制，股权激励应该能够持续充当公司业绩改善的催化剂。

　　所以综合来看，下半年或者稍长时间段里，上市公司业绩增长的基础还是比较坚实的。近期已公布2007年经营计划及全年业绩预告的208家上市公司中，仅有3家预计净利润会下降，其余的上市公司预计业绩均会超过去年全年。尽管出口退税政策调整、投资收益下降、环保成本上升将成为未来上市公司业绩增长的障碍，但2007年全年上市公司整体业绩预计仍将稳步上涨，平均增长率大约在26%左右。

　　红筹回归将抑制市场的投机性

　　《红周刊》：您曾表示此轮牛市过后，中国将出现世界级的大公司，您认为目前哪些公司有成为世界级大公司的潜力？

　　何诚颖：从美国、日本等成熟资本市场发展道路上来看，一次爆发性的牛市行情过后，往往会出现许多世界级的公司。这是因为在大行情中，在市场化资源优化配置原则的指导下，资金源源不断地流入优质的企业内，促使企业迅速成长壮大，即使随后的泡沫破裂，这些企业已经积累了相当的生命力。同样，现今中国已完全有能力在制造业等传统优势行业中产生世界级公司。

　　我们预计，这次牛市的下一阶段，高成长股将是拥有人民币升值、消费升级、新型重工业化等诸多题材的机械设备仪表、金属非金属、金融保险、房地产、通讯电子、医药生物制品、旅游业、消费品等行业中的绩优高成长股，尤其是现代服务业中的绩优高成长股。

　　我认为，招商银行、浦发银行、民生银行、中信证券、中国平安、金地集团、万科、保利地产、五粮液、贵州茅台、雅戈尔、上海汽车、宝钢股份等均有成为世界级大公司的潜力。

　　《红周刊》：您对“红筹股回归”有何看法？有人认为红筹股的回归是开启中国股市新一轮上涨的钥匙，也有人对市场扩容忧心忡忡，尤其8月“大非”解禁，您认为市场是否有足够的承接能力？

　　何诚颖：红筹股回归可以给A股增加供给，降低股市泡沫，优质红筹股的回归不仅符合管理层控制流动性的目的，同时也能在一定程度上抑制目前内地市场的投机性。

　　从长期看，红筹股回归将增加内地股市的整体规模，有助于提升内地股市在亚洲地区甚至全球的金融地位。而且，红筹公司整体业绩良好，以中国石油和中移 动为例，2006年度实现利润分别达1422亿元、660亿元。而2006年沪深股市总体净利润为3665亿元，中国石油和中移 动两家实现的利润相当于A股1000多家上市公司利润总额的一半以上，因此，红筹股回归可以让内地民众分享国企巨头的成长成果。

　　统计显示，2007年将有169家上市公司“大非”解禁，8月将高达30家。但随着股市的调整，股价的走低，大股东资产注入的动力将显著增加。上市公司的质地也将随着优质公司和优质资产的加盟，而变得更具吸引力。因此，市场虽有压力，但在流动性充裕的大背景下，只要股市有吸引力，就不用担心市场承受力的问题。

　　行情将在奥运会前后结束

　　《红周刊》：去年喧嚣一时的“黄金十年”的说法入如今几近绝迹。您对此怎么看？

　　何颖诚：如果把现在股市的上涨看作等待了5年之后股市市值回归的话，对于未来股市增长的动力要有清醒的认识，在股市市值回归和人民币升值带来的影响逐渐减弱后，上市企业的盈利水平和增长能力是长期的决定因素。

　　从总体上看，中国的经济结构没有超越工业化阶段，以生产为主的结构模式在短期不可能改变，在没有创新动力的支撑下，所谓中国股市“黄金十年”翻10倍的说法缺乏依据。

　　《红周刊》：我们发现，有相当多的人倾向于认为行情将在奥运前后结束，您认为呢？如果对行情的看法惊人一致，那么行情是否会出现我们意想不到的变化？

　　何诚颖：我也认为行情将在明年奥运会前后结束，因为，根据日本、台湾本币升值过程中股市的运行轨迹，按照人民币升值4%，我们估计会有3年牛市和2年熊市，从2005年7月开始到2008年7、8月正好3年，所以我们估计行情会在奥运前后结束。基于此，我认为，当前市场处在牛市中的调整阶段，还没到牛市高潮，调整过后又是一个艳阳天。