做多金融蓝筹 抵御震荡风险

　　——2007年下半年金融业投资策略

　　-策划　《红周刊》编辑部　统筹　本刊记者 杨光

　　-本刊特约作者 伍永刚 梁静

　　编者按

　　近期，多家机构发布了2007年下半年的投资策略报告，受益于人民币升值、行业高速成长、政策扶持、具有垄断性特征的金融业成为万众瞩目的焦点，被绝大多数机构看好。本周人民币兑美元的汇率再创汇改以来的新高，另外多家银行发布了中期业绩大幅预增公告，中国平安、招商银行、兴业银行股价创历史新高。下半年金融业有哪些投资机会？本期发表国泰君安2007年下半年金融业投资策略报告，希望对投资者有所启迪。

　　银行业：下半年有望掀起较大的行情

　　2007年下半年，银行业政策将稳健偏紧。央行将综合运用加息、上调存款

　　2007年下半年，上市银行净利润仍将保持快速增长，全年增速将保持在35%左右。在决定银行净利润的6大变量中，除总的净利差保持基本平稳外，其余均对银行净利润增长起到正面推动作用。2007年下半年贷款增速将趋缓，年增速略有加快，预计全年贷款增速为14.8%。银行业不良贷款规模和比例继续双降，信贷成本降低将成为推动银行净利润增长的重要因素。开放、混业、创新、转型将推动银行中间业务快速增长。费用收入比和税负逐步趋于下降。

　　我国银行业的垄断性、行业增长的持续性与稳定性决定其应享有较高的估值水平，从市盈率、市净率、成长性看，我国银行的估值水平当前仍属合理范围或相对较低。初步判断，银行股下半年还会有一波较大的行情，2007年，我国上市银行市净率估值水平将提升到5倍左右。

　　2007年银行业具有6大投资主题：人民币升值、税改预期、金融创新加速业务转型、外资并购、银行再融资以及大市值银行溢价。

　　综合判断，下半年给予银行业增持评级(行业股票指数在未来 6～12个月内超越大盘)。

　　银行股估值水平相对较低

　　从市盈率、市净率、成长性看，我国银行的估值水平仍属合理范围。目前境内上市银行中除新上市的中信银行、交通银行外，6家原股份制上市银行的2007年动态市盈率、市净率分别为32.69倍、4.89倍左右；2008年动态市盈率、市净率分别为24.93倍、4.2倍左右；中国银行、工商银行2007年动态市盈率、市净率分别为24.73倍、3.10倍左右；2008年动态市盈率、市净率分别为19.68倍、2.76倍左右。

　　比较2007年动态市盈率，境内大行市盈率大约是香港、美国的1.8倍；境内中小行市盈率大约是香港、美国的2.4倍。再看市净率，境内大行市净率大约是香港、美国的1.35倍；境内中小行市盈率大约是香港、美国的2.12倍。因此，从市盈率、市净率的比较看，境内上市银行估值水平明显偏高。但若考虑到银行的成长性，用PEG(注：PEG指标指的是公司的成长性，以市盈率除以年均业绩增长率，中值为1，数值越低表明成长性越高。)来衡量，则境内上市银行的PEG接近1；而香港、美国银行的PEG均超出1倍。因此，从PEG看，境内上市银行的估值水平仍基本合理，而与其他行业相比仍有一定的估值优势。

　　如果我们给予中国上市银行以亚洲地区银行平均1.1倍PEG值的水平，则我国境内中小银行的合理市盈率应为37倍；境内大行的合理市盈率应为28倍。距离目前的市盈率还有10%左右空间。

　　下半年有望掀起较大的行情

　　根据以上分析，结合银行股最近的走势，我们认为，银行股下半年还会有一波较大的行情。

　　首先，银行股拥有强烈上涨的驱动力：

　　(1) 银行股估值水平合理，甚或相对较低。

　　(2)银行业在可预见的将来仍具有一定的垄断性，其盈利增长具有稳定性和可持续性。

　　(3) 有人民币升值、税改预期等对银行业特别利好题材的支持。

　　(4) 从2月份以来至5、6月份，银行股走势相对弱于大盘。

　　但是，短期银行股大幅上涨也将受到以下因素制约：

　　(1) 宏观调控、货币紧缩对银行股构成一定的压力。

　　(2) 下半年公司债的发行加快，银行业面临更大的负面效应。

　　(3)管理层希望股市稳定走慢牛的意图凸现，加征印花税的负面影响正在显现，而发行1.55万亿元特别国债，红筹股大回归、QDII大幕将开启，银行股此时启动大幅上涨行情有悖管理层慢牛意图，随时有可能招致调控“大棒”。

　　上市银行投资价值点评

　　对于银行个股的选择，我们除了考察财务指标外，更重要的是要分析银行的治理与管理水平、创新能力，前者涉及费用收入比、信贷成本、稳定增长；后者涉及银行的业务转型、持续增长。银行管理水平和创新能力在某种程度上代表银行未来的盈利增长能力。而财务指标则是过去和现在经营的结果。

　　公司治理最规范、管理水平较高的银行：招商银行、深发展、民生银行、兴业银行

　　金融创新的领先者：深发展、招商银行

　　成长最快的银行：深发展

　　潜在题材丰富的银行：浦发银行

　　此外，华夏银行股东德意志银行及其子公司较高的的股权比例，与萨彭奥姆股权出售时的期权安排，为华夏银行留下了并购的题材。

　　综合以上分析，我们下半年重点推荐“3+1”：深发展、浦发银行、招商银行+工商银行。但由于浦发银行、招商银行估值水平已经较高，潜在涨幅较低，故我们短期倾向于推荐：深发展、民生银行、工商银行、中国银行(按潜在涨幅推荐)。此外兴业银行、中国银行均可增持；华夏银行具有潜在并购机会，具备短期交易价值。交通银行与中信银行，目前股价仍偏高，经过调整后交通银行亦值得期待。

　　深发展：持续成长最快的银行

　　有三点注定了深发展将成为成长最快的银行。其一，突出的创新意识和能力赋予了它拓展新业务或者抢夺他人市场份额的机会；其二，目前规模最小的银行之一；其三是管理，完善的激励机制与风险管理体系为创新、快速成长提供动力，同时确保新增不良贷款率低，运作效率高。如今深发展全方位创新，加上有效管理和规模小，未来持续成长最快的银行非它莫属。

　　我们预测，深发展在2006年净利润大幅增长270%后，2007年净利润依然有望增长63.4%，当年摊薄每股净收益(1年期权证全部行权后)为0.93元/股，每股净资产5.47元；2008年净利润增长55%，每股净收益(摊薄后)1.38元，每股净资产7.44元。给与深发展增持评级,一年内目标价为42元，对应的2008年的动态市盈率为30倍，市净率为5.6倍。

　　招商银行：优秀品牌 稳健成长

　　招商银行2006年净利润大幅增长80%，2007年中报预增100%以上，我们预测，2007年净利润仍有望增长52%，当年每股净收益为0.76元，每股净资产4.38元；2008年净利润增长35%，每股净收益1.03元，每股净资产5.22元。给与招商银行增持评级，一年内目标价为33元，对应的2008年的动态市盈率为32倍，市净率为6.3倍。

　　浦发银行：潜在题材丰富

　　浦发银行拥有三大潜在题材，即金融控股模式、花旗增持、发行H股，再加上目前的高拨备、市值最大化经营管理，使浦发银行有可能成为炒作热点。我们预测，浦发银行2007年净利润有望增长47%，当年每股净收益为1.13元，每股净资产6.58元；2008年净利润增长31%，每股净收益1.48元，每股净资产7.76元。给与浦发银行增持评级，一年内目标价为45元，对应的2008年的动态市盈率为30倍，市净率为5.8倍。

　　工商银行：最大最稳

　　工商银行2006年净利润大幅增长30%，2007年中报预增50%以上。我们预测工商银行2007年净利润仍有望增长48%，当年每股净收益为0.23元，每股净资产1.60元；2008年净利润增长33%，每股净收益0.3元，每股净资产1.86元。给与工行增持评级，一年内目标价为7元，对应的2008年的动态市盈率为23.3倍，市净率为3.76倍。

　　民生银行与兴业银行：增发后保持稳定增长

　　民生银行2007年中报预增60%以上，我们预测，民生银行2007年净利润有望增长41%，当年每股净收益为0.37元，每股净资产2.93元；2008年净利润增长29%，每股净收益0.48元，每股净资产3.36元。给与民生银行增持评级，一年内目标价为16.5元，对应的2008年的动态市盈率为34倍，市净率为4.9倍。

　　兴业银行2007年中报预增90%以上,我们预测，兴业银行2007年净利润有望增长38%，当年每股净收益为1.04元，每股净资产7.45元；2008年净利润增长30%，每股净收益1.35元，每股净资产8.36元。给与兴业银行增持评级，一年内目标价为45元，对应的2008年的动态市盈率为33倍，市净率为5.4倍。

　　证券行业：未来3~5年持续快速增长

　　行业迎来前所未有的景气高峰

　　2007年前5个月，证券行业共实现营业收入963亿元、净利润524亿元，分别是去年全年的2倍和1.6倍。平均每家券商盈利4.8亿元，行业的净资产收益率和净利润率分别达到36.2%和54.4%。无疑，传统业务尤其是经纪业务是证券公司景气度加速提升的主要推动力。上半年，市场总交易额达到27.76万亿元，同比增长476%，是去年全年的2.5倍；上半年完成IPO承销额1233亿元，是去年全年的75%。

　　下半年市场换手率可能下滑，但这并不必然意味着交易额的萎缩。在非流通股集中流通、新股大规模发行等的推动下，流通市值仍将快速增长，2000亿元的日均交易水平也将成为常态。预测全年市场日均交易额维持在1500亿元~2000亿元左右，对应下半年日均交易额710~1660亿元，相当于上半年的30%~70%。在这种相对谨慎预期下，全年行业净资产收益率仍将超过60%。

　　创新业务全面启动并爆发性增长的时机已经来临，下半年将是创新业务集中推出的最佳时间窗口。届时，券商的创新能力将极大迸发出来，并将从有效拓宽业务范围、为传统业务带来增量收入、优化传统业务盈利模式等多个角度推动行业发展。融资融券、股指期货、直接投资及备兑权证，都有可能在下半年推出，2008年它们对券商总营收的贡献将在20%以上。

　　证券行业仍处于上升周期，虽然成长的斜率可能放缓，但股票经纪不再继续孤独地支撑整个行业的增长，扩容和创新不仅推动创新业务获得突破性进展，而且将进一步推动传统业务的持续繁荣。市场的短期波动不应、也不会改变我们对于行业未来3~5年仍将持续快速增长的预期，因而，我们继续维持对整个行业的增持评级。

　　投资龙头 分享成长

　　我们曾在年初的策略报告中指出，投行的估值随牛市的深入而不断提升，显然，上半年龙头券商股的估值并没有跟上牛市前进的脚步。我们的测算表明，中信证券、辽宁成大和吉林敖东的2007年动态市盈率均不足20倍，这一估值水平，即便在成熟市场也具有相当大的吸引力。证券行业整体上的快速发展、以及优质证券公司市场份额的持续提升，都将进一步降低龙头券商的动态估值水平。因此，我们继续坚持年初策略报告提出的观点：投资券商股龙头、超越牛市成长。

　　中信证券：资本领先 步步领先，增持

　　公司是无可争议的行业领先者，增发后领先优势更为突出。在业务规模和资金实力上的领先优势十分明显，增发完成之后，净资本将超过350亿元，约占整个行业的15%以上。其在大型IPO、零售客户服务以及业务创新等方面的优势将进一步加强。

　　传统业务继续外延扩张和内涵增长之路，规模和份额持续增长。凭借强大的资金实力和品牌优势，可能继续通过并购来弥补业务短板、并通过内部资源整合继续提升市场份额。以经纪业务为例，2007年前5个月经纪份额达到7.69%，较年初提升0.42%；我们预期，通过内部整合，其市场份额将有望在未来几年内提升至10%以上。

　　创新业务将全面启动，并快速形成有效规模。公司在融资融券、直接投资等方面的准备已相当充分，一旦政策放开，即可形成规模，其例证即为权证创设。我们预期，2007年其创设收益将超过10亿元。而2008年融资融券带来的收入也将近20亿元。

　　业绩持续快速增长无忧，价值低估明显。我们预期2007~2009 年，公司每股收益将分别达到2.97元、3.81元和5.18元，继续维持增持建议，目标价仍维持在75~80元。

　　辽宁成大和吉林敖东受益于广发证券的业绩增长

　　管理层的更迭以及上市进程的不确定性对广发证券业绩的负面影响有限，尽管借壳上市进程仍然有较大的不确定性，但基于对行业发展趋势以及公司综合竞争力的判断，我们依然认为广发证券在近年内上市将是一个确定性事件。此外，公司已建立了完善的激励机制和运作模式，个别管理者的离任，有可能会在局部造成动荡，但不会从根本上动摇公司的发展基础。

　　广发证券核心竞争力突出，优势在于市场化的竞争机制。投资业务和创新业务行业领先，主要指标均进入行业前5名，处于第二集团的前列。未来在证券行业竞争环境日益市场化的背景之下，公司的强大的市场竞争力将为其赢得更多的发展空间。

　　辽宁成大和吉林敖东受益于广发的业绩增长。在不考虑定向增发的前提下，我们预期，辽宁成大2007~2008年的每股收益为1.85元、2.40元，其中广发证券带来的业绩增厚将分别为1.50元和2.00元，我们认为，其半年内目标价在55~60元，对应2007年市盈率在30倍左右；而吉林敖东2007~2008年的每股收益将在2.50元和3.40元左右，其中广发证券带来的业绩增厚分别为2.35元和3.10元，我们认为其半年目标价在70~75元。若考虑到广发证券上市所带来的净资产增厚效应，其投资价值将更高，我们继续维持对这两家公司的增持评级。

　　另外，我们给予券商有望借壳上市的S延边路、S锦六陆增持评级。

　　保险行业：行业增长、投资扩张提升估值

　　保险业依然是朝阳行业

　　保险业依然维持其朝阳行业的本色，增长速度不但快于GDP，也快于国外同行，虽然近两个月保费的增长速度有所放缓，但无论是利率变动还是资本市场的财富效应，都无法影响保险业的长期发展趋势。审慎监管夯实了行业的发展基础，为有效规避行业快速发展可能带来的风险提供了政策保证。

　　保险业积累第一个1万亿资产用了24年，积累第二个1万亿资产仅用了3年，今年，前5个月增加的保险资产就达4500亿元。

　　不考虑没有市价的部分，中国人寿战略性股权投资浮盈338亿，平安浮盈311亿。3月和5月的两次加息，预计中国人寿因此2007年每股收益增加0.05元，5年内提高到0.10元;中国平安2007年增加0.10元，5年内达0.22元。加息和利息税的减免将进一步提高其利息收入。

　　人寿平安各领风骚

　　目前A股上市的保险公司仅中国人寿、中国平安两家，它们是行业内最优秀的两家保险公司，各自具有独特的优势和核心竞争力。

　　中国人寿的竞争优势在于：

　　(1)市场垄断与规模优势。

　　中国人寿占寿险市场50%的份额，其霸主地位无人能撼，作为惟一一家央企寿险公司，凭借其在该领域多年打拼建立起来的营销渠道和品牌，规模优势非常明显。

　　(2)政策支持。

　　中国人寿的另一核心竞争能力是其强大的资本实力和政策支持，8000亿元的资产还在不断增加中，在资本市场发展和金融不断深化的背景下，中国人寿必将不断向银行、证券、信托等其他金融领域扩张，当仁不让地享受中国经济发展和资本市场繁荣这一盛宴。

　　(3)管理改进。

　　中国人寿正在大力建设研发、营运中心，优化业务流程，完善风险管理，实行数据的大集中和管理的相对集中，提高运行效率。

　　根据我们的模型预测，按新会计准则，中国人寿2007年、2008 年每股净收益分别为1.30元、1.83元。2006年~2008年年均业绩复合增长45%，维持对国寿的增持评级，并将一年内目标价由45元调升为60元。以周五最新收盘价格46.53元计算，中国人寿2007年、2008年的动态市盈率分别为35.8倍、25.4倍，PEG只有0.8倍。因此，若仅从市盈率看，中国人寿相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国人寿反显得低估了。维持增持评级。

　　中国平安的竞争优势在于：

　　(1)先进的管理。

　　中国平安拥有国际化的管理团队和完善的公司治理结构，非常先进的后援中心，高效的业务流程和完善的风险管理。

　　(2)全面的综合经营平台。

　　中国平安不仅拥有保险中的寿险、财险，而且拥有证券、信托、银行、资产管理，保险、资产管理和银行将成为其未来三大支柱业务。平安通过这一综合金融平台信息共享，交叉销售，有利于其各子金融业务互相推进，全面发展。

　　(3)不断优化的业务结构。

　　中国平安首年保费中，内含价值较高的期缴保费占比2005年为38.12%，2006年提升至39.3%；总保费收入中，2005年期缴业务占比为75.22%，2006年提升至76.97%。

　　根据我们的模型预测，按新会计准则，中国平安2007年、2008年每股净收益分别为2.52、3.5元。2006年~2008年年均业绩复合增长43%，维持对平安的增持评级，并将年内目标价调升为100元。以最新收盘价79.52元计算，中国平安2007年、2008年的动态市盈率分别为31.6倍、22.7倍，PEG只有0.73倍。因此，若仅从市盈率看，中国平安相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国平安反显得低估了。维持增持评级。