屈宏斌解析股市泡沫三源头 与流动性过剩无关

　　本报见习记者 胡蓉萍 北京报道

　　比流动性泛滥更泛滥的，似乎是自股市高歌猛进以来“流动性过剩”等类似短语的出现频率，这成了解释中国现实经济问题的万金油，人们把股市泡沫、资产价格泡沫统统归根于流动性的过剩。

　　“股市泡沫与流动性过剩无关，”汇丰银行首席经济学家屈宏斌日前在接受本报专访时表示，“是储蓄资金搬家推动了股市上涨。”

　　央行11日发布的2007年上半年金融统计数据显示，6月份，金融机构人民币各项存款增加9041亿元，同比多增4933亿元。其中，居民户存款增加1678亿元，同比多增136亿元。数据表明，居民储蓄存款搬家的现象虽然得到缓解，重新回流到银行。但总体来看，今年上半年，居民户存款增加8271亿元，同比仍少增5938亿元。

　　股市泡沫与流动性过剩无关

　　《经济观察报》：自去年开始，“流动性过剩”这个短语就频频亮相于国民经济生活的各个角落。尤其在最近一段时间，媒体和评论颇有点言必称“流动性过剩”的意思，几乎将股市泡沫等出现的经济现象都归因于流动性过剩，那么您觉得当前的中国确实存在流动性过剩现象吗？

　　屈宏斌：首先要弄清楚，“流动性”和“流动性过剩”的内涵。我认为“流动性”其实就是一个体系内的资金供应量。相对于实体经济活动产生的真实需求，资金供应量是否过剩，必须要有具体的衡量指标和参照物。如果货币供应量的增幅大大超过了实体经济所产生的对货币的真实需求，就会出现流动性过剩。

　　因此，我认为现在中国并不存在流动性过剩问题。虽然外汇储备大幅增加并不只是顺差还来自短期资金流入的贡献，但央行进行了大量对冲操作，包括提高存款准备金率、发行央票、公开市场操作等方式，效果显著。尽管流动性有些偏多，却没有完全出现流动性泛滥或失控。

　　现在M1和M2有17%的增长率，但工业增加值增长率却在18%，从这个角度来讲，没有流动性过剩的局面。把M2的同比增长率减去工业增加值的实际增长率后再减去CPI，剩余可用于投资在金融产品的总量上，其中后两项表示了实际货币需求。从历年计算结果可以看出，从2004年开始M2的增长速度小于实际货币需求的总和，总量是处于收缩状况。从中还可以发现，其实2001、2002、2003年才出现流动性过剩。货币供应量M217%的增长，略高于年初16%的政策目标，相对于目前中国GDP增长接近11%，第二产业工业增加值增长超过18%等实体经济增长现状，货币供应的速度并不算快，两者大体吻合。

　　《经济观察报》：这段时间我国股市出现了大幅调整，但是股市存在泡沫的呼声仍然不绝，部分人把股市前期的泡沫归因于流动性过剩。您是如何看待我国股市泡沫与流动性过剩的关系的？

　　屈宏斌：我认为股市泡沫与流动性过剩无关。前面已经作了计算，如果认为流动性过剩是中国股市大幅度上涨因素的话，那牛市应该出现在2002年和2003年。汇丰银行作了相关性分析表明(见图表)，2005年之前两者还具有相关性，但从2006年开始就打破了这种相关性。如果纯粹从流动性的角度讲，股市从2006年以来应该是下降的。流动性仅仅是一个货币总量而已，股市的泡沫应该和货币存量有关，而不是总量。

　　股市泡沫三源头

　　《经济观察报》：如您所说，股市泡沫与流动性过剩无关，那究竟是什么在影响着股市泡沫呢？

　　屈宏斌：应该从资金存量变化的角度考虑。我认为将资金从银行存款搬到股市，就发生了结构性变化，这个变化随时能引起股市的变化。储蓄搬家主要还是因为跟风效应。对于普通老百姓来讲，并不在乎美国人多富，而在乎身边人一夜暴富仅仅是因为投资股票。于是，赚钱效应、羊群心理和跟风效应则是导致股市膨胀的一个最主要因素。从未来看，存款搬家的情况何时转变、持续多久，才是股市容量变化的关键。压缩股市的良方就是诊治投资者心理，通过影响个体投资者从股市上赚快钱的预期来限制储蓄搬家的速度，而不是单纯控制流动性。

　　《经济观察报》：还有人认为本轮股市上涨与人民币汇率被低估存在很大关联，升值预期加剧了投资与投机，您是如何看待这个问题的？

　　屈宏斌：这种观点是基于流动性过剩推动股市上涨的根源，只要人民币有升值的预期就会有资金流入，流动性泛滥，股市上涨。的确，升值预期的强化，会引起短期资本的不断流入，短期资本的不断流入会不会推动外汇储备的大幅度增长，从而引起流动性泛滥呢？这个取决于央行对冲的效果，目前看来，尽管有压力，但对冲效果不错，尤其是外汇投资公司成立之后，对冲又有了一个新工具。升值导致资金流入和外汇储备增加，但并不一定导致流动性过剩，即使导致流动性过剩，也不直接导致股市泡沫。

　　《经济观察报》：刚才您提到了储蓄搬家是前段时间导致股市泡沫最直接的因素，除此之外，还有其他因素吗？如果按影响程度应作何排位？

　　屈宏斌：供给因素也是造成股市泡沫的一方面。相对于储蓄资金存量来说，股市的资金规模还是比较小的。一旦资金流向出现变化，有限的供给也是导致增加泡沫成分的一个主要因素。“供需严重失衡”一定程度上推涨了中国股市。尽管资金新的流动性总量没有过剩，但民间已经有大量存量，如果这个存量都投向金融产品，在供给量有限的情况下，金融产品的价格自然会上涨。从这个意义上讲，平稳股市需要增加供给。增加供给无非是两个方面，一是新公司上市，给中国国内投资者打开更宽的窗口，允许民间资本投资海外股票；二是扩大QDII等鼓励资本流出的政策。

　　除此之外，市场总体看多中国也是影响股市泡沫的原因之一，无论是虚拟经济还是实体经济，这种预期也会增加股市负担。中国的确是增长飞快的经济实体，它的盈利增长前景乐观，这种情绪高涨，有点不切实际地看多。这三个因素中，最重要的还是大家对在股市上赚快钱过高的预期。

　　压缩股市的良方就是诊治投资者心理，通过影响个体投资者从股市上赚快钱的预期来限制储蓄搬家的速度，而不是单纯控制流动性。

　　来源：经济观察报网