有实质审查就难有真正信息充分公开

　　———金融发展新思考之七

　　在我国，证券法已经确立了充分公开制度这一核心，但政府有关部门似乎热衷于实质审查，而这种热衷产生了诸多危害，最明显的是限制了公司证券发行和机构产品创新的自由度，同时也给投资者造成责任上的错觉———市场上不应该存在质量差的公司，证监会应该对投资者的损失负责等等。实际上，投资者没有学会自担责任，与政府有关部门对市场的过度干预有关，或者说和市场上的自由度不够有关。

　　长期以来，为了维护金融市场的发展，人们总是期望有个强有力的监管部门，来监管上市公司、投资银行以及机构投资者。监管制度设计的依据在于，金融市场中充满了信息不对称，监管机构就是要化解这种不对称，以保证交易的公平性和有效性。

　　金融产品交易所面临的信息难题与其特征有关。由于金融产品是针对未来的收益承诺，而未来是不确定的，并且充满风险，不同的参与人对产品价值的判断差异是交易的基础，也是价格波动的来源。给定信息充分和对称，价格波动仅仅取决于参与人风险偏好、财富约束以及一些外生的偶发事件等。通过市场交易，异质的参与人都能够实现效用最大化，即可得其所。信息充分和对称条件下的市场交易能够达到公平性，即使有赢有亏，参与人也都能接受。

　　但是，如果市场上出现了信息不对称，交易公平性就可能遭受破坏。

　　事实上，上市公司、投行和机构投资者的确会在信息优势这一块合谋，共同操纵市场获利，这就是所谓内幕交易及其他欺诈行为。1911年，鉴于公司和投行等对市场的操纵严重伤害了普通投资者的权益，并且给市场的健康发展带来致命的障碍，美国堪萨斯州首先制定了被称为“蓝天法”的证券法规，开启了证券市场的法治之门。其后美国出现的大危机更是加速了联邦层面证券监管制度的出台，1933年《证券法》和1934年《证券交易法》建立了以充分公开制度为核心、证监会和交易所等为骨架的监管体系，大大改善了市场的交易环境，并给后来的市场发展提供了制度保障。其后，随着机构投资者的兴起，相关的监管制度陆续出台，监管体系也进一步完善。目前，虽然各国和地区的市场监管模式不同，但在监管理念和基本制度上都深受美国监管体系的影响。

　　早期美国的监管体系没有选择实质审查制度，而是选择了充分公开制度，其意图非常明显，就是在规范市场交易秩序的同时，不能干预市场机制。这一点非常重要。充分公开制度的核心就是要求发行人等具有信息优势的一方充分、及时和准确地披露信息，以使市场上各种信息不对称降到最低，这样就能够逐步实现机会均等。在此条件下，参与人按照各自偏好的财富约束来交易，盈亏自负。很显然，证券监管首先是保证交易的公平性，然后才谈得上事后对投资者的保护。这种监管体系设计理念和自由市场经济是一致的。政府对市场的管制重点在于建立市场竞争的制度前提，而不是对价格波动和交易对象过多干预。

　　当然，充分公开制度并不是要求市场完全透明。市场完全透明既不可能，也不必要。前者来自人的认知能力的局限以及追求高透明度所产生的高昂代价，而后者来自市场的活跃性的要求。假定如有效市场假说所言，价格能够充分反映交易所需的全部信息，那么参与人就失去了支付信息成本的激励，也就不会去寻求信息，市场套利不存在，市场也就失去了获利可能。斯蒂格利茨和格罗斯曼曾经证明，支付信息成本寻求信息的参与人有利可图，也就是套利可行，市场才可行。更何况人的认知能力是有限的，不仅对很多事务无法认识清楚，而且即使对同样一件已知事务，不同的人还有各自的理解，这就必然导致市场只能存在一定程度的透明。想想也是，如果完全透明，对企业来说就不公平，因为一旦企业完全暴露在公众视野，没有任何的私密信息，就非常容易被其他企业模仿，那就没有企业愿意选择公开发行股票了，因为选择免费搭车才是最理性的。所以，证券监管体系需要权衡信息公开的利弊，选择最优的信息披露。

　　充分公开制度还可以避免监管当局有限理性的危害。如果选择实质审查制度，监管当局就有义务为证券市场挑选优秀的上市公司。但什么才是优秀的？说实话，每个专家都有着自己的看法，这和找对象差不多，萝卜青菜，各人所爱，看对眼就成。公司是如此，投资项目也是如此。所谓产业政策有多少准确性？专家或者管理部门有何依据能够判断一个项目的好坏？项目审批制是公司低效率以及行为扭曲的主要来源，因为这种制度造成了企业无法根据市场变化相机决策。何况专家也存在认知能力的局限，任何一位专家恐怕都很难判定一个公司的前途究竟如何。未来无法准确判断这一特征，决定了实质审查制度是一项不可行的制度。监管当局能做到的，是合规性审查，或者说，是挑选符合各种法律规章的公司。当然，合规性审查必须和充分公开制度相结合，才能真正起作用。

　　在我国，证券法已经确立了充分公开制度这一核心，但政府有关部门似乎热衷于实质审查，而对实质审查的热衷产生了诸多危害，最明显的就是限制了公司证券发行和机构产品创新的自由度，剥夺公司的决策权，同时也给投资者造成责任上的错觉———市场上不应该存在质量差的公司，证监会应该对投资者的损失负责等等。实际上，投资者没有学会自担责任，与政府有关部门对市场的过度干预有关，或者说和市场上的自由度不够有关。如果作为盈利来源的投资项目也需要审批，上市公司就无法根据市场变化适时调整决策，犯决策错误的机会大大增加。同样，如果公司上市需要实质审查，市场机制需要依附政府这只看得见的手，那么就不可避免地扭曲投资者的预期和行为。看得见的手太多，出手太重太没规律，是A股市场最大的风险来源。所以，监管当局要坚持充分公开制度，放弃对市场机制本身的过多干预，并且避免扮演实质审查人的身份，赋予企业项目自主权，反而会增强市场的活力和安全性。