中国股市的三套鸭

　　顾蔚

　　中国有一道叫“三套鸭”的名菜，鸭肚子里藏了一个鹧鸪，鹧鸪肚子里又放了一只鹌鹑。中国上市公司之间关系也是这么一层套一层。

　　即将在香港挂牌的综合性企业复星国际(0656.HK)的一大卖点是，它参股一群A股上市公司，比如它直接控股豫园商城(600655.SH)，而豫园商城又是德邦证券第一大股东。

　　国内投资者评价一家上市公司，往往看重其参股其他企业的情况，而非其主营业务。中国上市公司借助外力提高盈利的比例也相当高，去年A股上市公司约有37%的利润来源于投资收益。境外投资者则认为，公司应该着重于主营业务，涉入其他不相关的行业反而是一个劣势。

　　按照沪深证券交易所对半年报披露的最新通知，上市公司千余例交叉持股的壮观场面即将在投资者面前大曝光。据长江证券研究所统计，程度不同的持有其他公司股权的上市公司数量，合计高达1135例。其中上市公司交叉持股为340例，上市公司参股上市及非上市银行361例，参股上市及非上市的综合类券商270例。

　　券商概念

　　放眼全球，几乎没有一个

资本市场有这样错综复杂的关系。在美国资本市场，企业最多朝横向——即竞争对手，和纵向——即上下游企业发展，很少会参股和自身业务毫不相干的行业。横向发展是为了避免恶意收购和恶性竞争，纵向发展是为了更好地控制成本和提高销售，可以说都是为了促进主营业务的更好发展。

　　在中国内地，一旦染指券商，就身价百倍。海通证券借壳都市股份(600837.SH)消息传出之后，都市这家种植、批发和零售蔬菜瓜果的企业，在火热的股市中摇身一变，连续14个交易日涨停。券商上市公司在中国是稀缺资源，中信证券(600030.SH)的预测市盈率高达43倍，是高盛的4倍以上。

　　参股券商有利就有弊。随着市场出现回调，券商概念股也难免随着券商股一起下跌。

　　在美国，上市公司一旦参股证券公司，它的股价往往会应声下跌。因为券商业务周期性强，会给原来稳定的公司盈利带来不确定因素。美国投资者青睐业务单纯的公司，对一些大而全的企业不感兴趣，更不要说去参股不相干的行业了。近来甚至有分析师建议分拆通用电气和汇丰银行等企业，认为分开来比合在一起卖的价格要高。

　　亚洲特色

　　相对而言，亚洲投资者对综合性企业和相互持股更为推崇，也有李嘉诚旗下的和黄(0013.HK)，和韩国三星电子等成功例子。交叉持股在日本作为一种防止被收购的策略而大行其道，它还是企业跟银行保持密切关系，以获取资金的一种策略。

　　但交叉持股泡沫膨胀式的上涨不是以价值为驱动的，相互之间形成了环环相扣的链条关系。在上涨过程中如果其中有一家公司掉链，行情可能会形成多米诺骨牌式的下跌。日本的相关企业在牛市中涨幅巨大，最后导致日本股市全面崩盘。

　　中国上市公司交叉持股特征，使得股权投资比日本更加泡沫化。金融类企业是资产重估的根源，沪深上市公司持有大量的这类股权，不少垃圾股仅凭借金融股权就乌鸡变凤凰。交叉持股使得上市公司股权关系太乱，不利于上市公司透明度，对整体股市也有助涨助跌的放大作用。

　　上市公司之间盘根错节，剪不断、理还乱的关系已经成为中国股市的一个软肋，它带来的结构性的风险不容忽视。(作者为路透专栏撰稿人，联系信箱：Wei.Gu@reuters.com)

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