H股套利A股市场风险不得不防

　　⊙乐嘉春

　　最近，香港特首曾荫权表示，支持有关香港和内地交易所相互交易对方上市股票的提议，并证实香港与内地正在进行相关谈判。另外，内地相关监管部门也已允许开展代客境外理财业务(QDII)。这些信息都显示，A、H股之间的跨市场套利机制正在逐步形成。

　　我们认为，A、H股之间的跨市场套利对A股市场的深度影响可能有两大路径：一是透过拉高H股股价来推升A股股价，进而推升A股指数；二是维持目前H股的估值水平，这意味着A股的估值水平已超出合理区间， A股蓝筹股及A股指数将面临上涨乏力的市场压力。

　　从以往的情况来看，一些H股公司在发行A股之前，其H股股价常常被大幅炒高，以此来提高A股的发行价格。由于市场普遍认为，香港股市相比内地股市来讲是一个成熟市场，一旦香港股市提高了对H股的估值水平，就会相应地提高内地股市中带H股的A股蓝筹股的估值水平。这无疑为A股蓝筹股股价的大幅上升提供了买卖依据。

　　当QDII业务已被允许开展时，又增强了H 股股价上涨的强烈市场预期。从近期H 股股价上涨的趋势中已显露了这一迹象。与此同时，内地监管部门积极鼓励市场参与者（尤其是机构投资者）投资蓝筹股，以及内地基金有做好半年报业绩的习惯，更强化了近期A股蓝筹股的上涨动力。另外，一些国际投行纷纷已调高了目前A股（主要是大盘蓝筹股）的估值水平。

　　这些因素都会导致A、H股股价之间相互推升的联动效应，也意味着A股蓝筹股估值水平将会大大超越其合理的安全区间，即便A股指数维持目前水平或下跌，也会步入一个让市场产生恐高情绪的风险区间。

　　当然，A股市场还会演绎另一种波动形态。从长期来看，A、H股之间的跨市场套利必然会促使A、H股之间的估值水平趋于一致，相对于A股的H股折价幅度也必然会得到市场的修正。这种预期会促使部分资金撤离A股市场而转战H股市场，结果是A股市场会形成一股新的主动性杀跌动力，以再度探明市场的底部区间（或言加速形成中期调整走势）。近日的A股市场走势似乎就在完成这一形态。

　　如果A股市场循着第一个路径发展，一旦国际投行及其他境外机构投资者预期H股的估值水平已处于不合理水平，市场资金就会撤离H股，H股股价下跌的联动效应，势必会封杀A股蓝筹股的上升空间，并促使A股指数出现大幅震荡的巨大市场风险。如果A股市场循着第二个路径发展， A股蓝筹股会因估值过高而上涨乏力，但由于基金等机构投资者重仓持有蓝筹股，其下跌幅度有限，但其他类型股票会成为市场疯狂杀跌的主要对象，A股市场也会朝着难以预期的方向变化。

　　这告诉我们，正在形成的A、H股之间的跨市场套利机制，必然会透过H股股价牵引A股蓝筹股股价大幅变动，进而引发A股市场的大幅震荡。所以，无论蓝筹股是上涨还是下跌， A股市场都将面临巨大的市场风险。从这个角度分析，在目前A股市场中，最大的市场风险可能是由大盘蓝筹股股价的大幅变动可能带来的整个A股市场的巨大投资风险。对此，我们对这个问题应当有清醒的认识。