重视功能差异实现优势互补

　　周到

　　内地和香港证券期货业的监管合作起步很早，但随着内地证券市场规模的发展和中国外汇储备的增长，两地证券市场的竞争已难避免。因此，要深入研究它们的功能差异，让其扮演不同角色，优势互补。香港方面可进一步放宽上市条件，吸引内地企业；内地方面应积极发展公司债券市场和柜台市场，弥补香港证券市场的不足。同时，应让内地居民有更多机会投资香港市场，促进内地证券市场进一步走向成熟。

　　最近，中国证监会副主席屠光绍对香港回归后与内地证券业的合作，有较为详细的介绍。可以看出，两地证券期货业的监管合作起步很早，同时，两地证券市场的竞争也日趋激烈。

　　1988年，中国光大控股买壳上市，成为第一家红筹公司。当时，内地的证券交易所尚未成立。1993年，青岛啤酒先后在香港和上海上市。当年，中国证监会、香港证监会、上海证券交易所、香港交易所和深圳证券交易所共同签署《监管合作备忘录》。1995年，中国证监会与香港证监会签署《有关期货事宜的监管合作备忘录》。2007年，双方签署并交换《监管合作备忘录》附函。青岛啤酒上市后的相当一段时间，内地证券市场的规模十分有限。这也意味着，两地证券市场实际上没有出现什么竞争。

　　随着内地证券市场规模的发展和中国外汇储备的增长，两地证券市场的竞争实际上已难避免。香港证券市场的发达程度，超过金融、保险业的其他子行业。香港回归后，两地金融、保险业的合作进一步增大。但像两地证券市场那样出现明显竞争的，在金融、保险业的其他子行业中，则较为少见。屠光绍表示，内地与香港的证券交易所合并，取决于市场发展的需要。这更令人寻味。

　　笔者并不主张两地证券交易所合并。一些发达国家就有若干个证券交易所：纽约证券交易所、全美证券交易所、费城证券交易所等并存于美国；东京证券交易所、大阪证券交易所、名古屋证券交易所等并存于日本；多伦多证券交易所、加拿大新创证券交易所并存于加拿大。中国是一个大国，内地与香港的法律也存在一些差异。内地设有证券交易所，必然更能满足内地企业和投资者的需要。随着A股市场的发展，内地的证券交易所应该迅速做大。而香港交易所的存在，还能满足国际投资者的需要。

　　内地的证券交易所可以是以营利为目的的股份有限公司，甚至可以实现自身上市。修订前《证券法》的第九十五条规定：“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。”修订后《证券法》的第一百零二条规定：“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。”删除“不以营利为目的”的字样后，拓展了证券交易所的发展空间。并且，修订后《证券法》的第一百零五条还称：“实行会员制的证券交易所的财产积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将其财产积累分配给会员。”那么，不实行会员制的证券交易所又该怎样呢？这表明，证券交易所是可以不实行会员制，而实行公司制的。内地的证券交易所一旦上市，将来是否合并，就要分别取决于内地和香港的证券交易所股东的意思。

　　要深入研究内地与香港证券市场的功能差异，让它们扮演不同的角色，使它们优势互补。除香港市场是国际上重要的证券市场外，以下因素不容忽视：

　　内地和香港法律和制度差异形成的证券市场功能差异。根据相关规定，存在不符合内地上市条件，却符合香港上市条件的情形。《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》第十三条规定：“内地本着尊重市场规律、提高监管效率的原则，支持符合条件的内地保险企业以及包括民营企业在内的其他企业到香港上市。”因此，内地不可能限制企业到香港上市。但香港方面存在发行价低、上市成本高等局限性。现在，内地证券市场的承接能力明显提高。因此，香港方面可以在《证券法》规定之外，进一步放宽上市条件，以发挥自身优势，吸引内地企业。

　　要积极发展内地的公司债券市场，弥补香港证券市场的不足。香港证券市场结构较为单一，主要依赖股票市场。2007年5月份，普通股、衍生权证、单位信托基金、牛熊证、认股权证、股权、优先股、债券成交分别占证券市场成交额的82.89%、15.47%、1.45%、0.15%、0.03%、0.01%、0.00%、0.00%。香港的债券市场与股票市场一经比较，其“跛脚鸭”的特征比内地还明显。《公司债券发行试点办法》一旦正式公布，内地的公司债券市场将获得长足发展，从而为提高直接融资规模和比重，发挥重要的作用。笔者预见，未来几年，公司债券融资规模很有可能超过股票融资规模。这就为内地证券市场在这方面的胜出，提供了很大的可能。

　　要积极发展内地的柜台市场，弥补香港证券市场的不足。我国台湾地区除有证券交易所外，还有证券柜台买卖中心、兴柜市场，让不符合上市条件的企业股票挂牌流通。香港并没有柜台市场。托普科技(8135.HK)和S*ST托普(000583.SZ)分别自2007年4月30日、5月21日起终止上市。后者将在代办股份转让系统挂牌，前者则无股份流通安排。《公司法》第一百三十九条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”这就需要我们尽快将代办股份转让系统建设成为全国性的、统一监管下的非上市公众公司挂牌平台，解决包括境外上市公司除牌情形在内的不符合上市条件的公众公司的股票流通和融资问题。

　　要有更多的机会，让内地居民投资香港市场。香港有A50中国基金，从而使境外居民可以间接投资A股。笔者建议，要通过发行由人民币申购、赎回或买卖的H股投资基金、红筹股投资基金等，拓展内地居民分享我国经济发展成果的渠道，提高投资回报。这不仅能在一定程度上解决流动性过剩问题，而且有利于内地居民投资理念的多样化，完善内地居民金融资产的结构，从而促进内地证券市场进一步走向成熟。这能进一步彰显港股的投资优势，繁荣和稳定香港证券市场。它还可以起到加强两个市场沟通的作用，有利于市场间的平衡，提高香港市场的影响力。

　　(作者为西南证券研发中心副总经理)