非整体上市:股市的第二大制度缺陷

　　股改之后股市的最大制度缺陷，在华生看来，就是1990年代深沪股市创立之初所形成的非整体上市——

　　“内地证券市场从1990年创立至今就存在着三大制度缺陷，首先是刚刚解决的股权分置，其次就是非整体上市，最后是单一所有制，——也就是国资委一股独大，无法制衡，制度性风险和关联性交易不可避免，垄断性也愈加显著”，燕京华侨大学校长华生博士3月27日向《资本市场》记者表示他多年以来的深度思考。

　　“资产注入有时跟整体上市有关，有时跟整体上市无关”，华生博士说，“现在各大上市公司所谓的一些整体上市、资产注入，都是不规范的，这是造成股市过热、持续飙涨的原因之一，当然也是标志。在我看来，非整体上市必须就在近一两年之内予以解决，而不能优柔寡断，放任自流；其解决的方式就是整体上市，不能有个多少年的预期，而且是必须将控股公司的资产一步到位地装入上市公司。你不能今天说注入，明天又不注了，过一段时间又说要注入。——很显然，这根本就损害了市场‘公开、公平、公正’的原则。”

　　股改后彰显第二大缺陷

　　1997年，华生就从深沪股市纷繁变幻的乱象中破解出了流通股与非流通股的产权关系这一中国内地股市的制度症结，对非流通股的场外协议转让提出了自己的见解。——这是他跟踪股市多年之后的心得。这一年他发表的《中国股市的经济学思考》首次明确提出股权分裂的真正制度内因，认为只有从流通股与非流通股的产权关系切入分析方可化解内地股市的制度性症结，而在当时，这一提法几乎应者寥寥。

　　“如果1997年着手解决股权分置就不要什么代价，很容易，那时市场很小”，华生博士在多个场合提起自己的这一想法。他的一篇文章用的标题就是股权分裂“将来会成为中国证券市场日益增大的危险”。1996年的一波牛市行情一直延续到了1997年5月，那时候市场过热只能采取行政办法，12道金牌仍然无法奏效，只好动用人民日报评论员文章打击市场而不是以市场的办法解决股权分裂痼疾。“所谓制度缺陷就是中国证券市场所独有的，只有你害了这个病，这是你的制度缺陷，不纠正就会出问题”。

　　华生博士一直都对股市有着自己的分析。2001年6月14日，国务院发布了《国有股减持方案》。他立刻写就《漫漫熊市的信号——国有股减持方案评析》一文。“那时候的股指高达2000点”，他说。当时深沪股市连创新高，连媒体都不愿泼冷水逆势提出诤言，而且还对国有股减持大唱赞歌。《漫漫熊市的信号》几经辗转之后得以发表。华生在文中理性而率直地断言，国有股市价减持不仅会误国伤民，而且还是内地资本市场即将掉入长期熊市的一个显著信号。

　　长达四年的熊市随之滔滔而来，股市陷入了史无前例的低迷。国有股市价减持方案遭受到了市场的强烈抵制。在其利弊被市场各方取得共识之后，解决股权分裂这一陈年恶疾也终于被提上了议程。2004年，“国九条”明确提出积极稳妥地解决股权分置问题。此后就在2005年4月底，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。

　　2005年5月10日，股改部分试点，市场应声暴跌，从1200点急速向1000点掉落。华生博士在《中国证券报》发表《市场转折的信号》一文，认为“完全不以所有制划线，国有股与其他股东一视同仁，这就能够在制度上保证改革过程的公平性和公正性”，而且，他当时还乐观地预计，“股权分置改革的破题，标志着中国股市将告别一个产权界定混乱、行政干预不断又不能不干预的政策市时代，宣告在证券市场上市场本身也要作为配置资源的基础力量时代的开始”。“……在度过自己青春期的反叛、迷惘和躁动之后，它将要迎接成年的洗礼。这是一个真正的历史性的转折”。“牛市已经来到我们的身边，股指见底之后很快就迅速反转”，他回忆道。

　　一年之后的2006年5月10日，股指已经在1500点的价位上跌宕，或飙升或暴跌，或前进或后退，市场一度对此茫然失措，莫衷一是，各种说法甚嚣尘上。华生再度在《中国证券报》撰文《迎接证券市场的新时代》，着力强调股改收尾之时“股权分置是中国股市的最大国情和主要制度缺陷。但是，这并不意味着它是我们唯一的制度弊端……这个主要的制度漏洞就是非整体上市”。

　　整体上市制度性补救？

　　非整体上市是当初众多的国企上市的一个策略，而现在大多数上市公司难逃以整体上市的名义炒作自己公司股价之嫌。根据华生博士的预测，“2006年下半年至今年上半年，股市进入了一个新时代；但整体上市成了许多上市公司，尤其是国有上市公司竞相炒作的一个话题。——这都是此前国企上市所遗留的弊端”。

　　“国企上市，一般也都分拆为上市公司与存续公司。大股东面对自己百分之百拥有的集团公司或存续公司与自己只占有百分之几十的上市公司，胳膊肘往哪儿拐，显然是个屁股指挥脑袋的问题。历史上的牵牵挂挂与是是非非，监管和法治的不到位，国有企业政企难分的制度弊端，更使得大股东与上市公司的关系总是不清不白。……更不用说大股东与上市公司之间的其他种种关联交易、利益输送等人为操作，真是剪不断理还乱”，华生博士曾经在其撰写的长篇论文中如是分析，“如果那些世界上驰名的上市公司都有实体性的控股公司，大股东的自利性恐怕也会把事情搞得一团糟。……与其在制度设计上使大股东与上市公司利益有冲突，然后再强按牛头、煞费苦心地监管，不如釜底抽薪，一次性封堵其非整体上市的制度漏洞”。

　　“控股公司仍然是一个实体性的生产经营企业，有独立于上市公司之外的自身企业利益。……即使要求两者人员、机构、资金形式上的分立也不能从制度上杜绝控股公司对上市公司资源的统一调配和利益侵占。……从非整体上市向整体上市的制度转变，会逼迫企业明确产权结构、用自然人取代各种令人眼花缭乱的公司控股。整体上市解决之后，上市公司的后面没有了集团，没有了虚幻的程序公司，最终的控制人也就浮出了水面；而只要是单一的所有者，其决策就不可能是客观的、科学的、市场化的，以国资单一的所有制控制了绝大部分市场就会带来制度风险、垄断问题和关联交易。”

　　“在非整体上市的情况下，证券市场的信息披露是不可能透明的，利益输送是不可能断绝的，因为大股东后面不上市那一块份额相当大，集团是其百分之百的所有者，它的屁股不可能坐在只占10%的上市公司这一块。一旦两者产生了利益冲突，那么胳膊肘一定是往里拐”，华生博士说。

　　先前的预测如今已经得到了验证。2006年下半年以来，整体上市突然就成了一个热门的概念，也许这就是在华生博士的振臂高呼下涌现出了一波热潮。诸多的国有上市公司一拥而上，陆续发布整体上市的预期或小道消息，股价也随之劲涨，屡屡以涨停宣示整体上市的魅力。“市场已经出现了过热的征兆，虽说整体股指还不是有特别大的泡沫，但市场的整体股指比较高。好的预期比较足，而坏的情况准备不足，必须谨防坏的一面出现；现在市场已经有了相当的风险，而且投机炒作之风比较盛，——这些都是深沪市场目前过热的明显征兆”，华生博士向记者直言。

　　“非整体上市是内地证券市场的第二大制度缺陷，也是后股改时代我们必须面临的最大的制度挑战。所有的上市公司都必须实现整体上市，而且不可具有随意性，应该是以公允价格实现剩余全部资产的一次性注入，应该一步到位，而不是一个漫长的随机过程”，华生博士解释，“然而，近期整体上市成了市场炒作的题材，上市公司无休止地炒作大股东持续注入资产的题材。资产注入的不规则性、不可预见性和不透明性打乱了投资者的合理预期，助长了跟风炒作的投机操纵气氛。什么是制度变革性的整体上市？对一家上市公司来说不是随意的，而是制度变革的要求，就像股改一样都要搞，都必须搞。不是说你想装就装，想不装就不装，变成市场无休止地炒作整体上市，整体上市就是全部都装进去。所以，真正的整体上市是解决制度上的问题。无论资产好坏，都以公允的价格把它全部装进来，使控股股东利益与上市公司一致。……现在完全变成投机炒作的题材，就走偏了方向。不是说这件事情不应该搞，而是不仅应该搞还应该抓紧搞，——这是提高整个中国证券市场公司治理结构透明度的关键性的制度建设。如果我们能够在股改完成之后用一年到两年时间完成中国内地股市上市公司整体上市的制度改革，就是股改后的又一个巨大成功，而且一定会提高我们整体上市的估值。市场估值被压低的一个重要原因就是不透明。”