尽早尽快发展多层次资本市场

　　宋一欣

　　非法证券的泛滥，严重侵犯了投资者的合法权益，成为阻碍中国资本市场健康发展的毒瘤。解决这一问题，除了目前通过司法机关追究有关责任人员的刑事责任、最高人民法院开放该类案件的立案而使纠纷解决于民事诉讼中之外，更重要的是加快多层次资本市场的建设，从而根本上消除非法证券孳生与繁衍的环境。

　　出于防范金融风险的考虑，证券监管部门1998年全面清理整顿并关闭了全部场外交易市场，结果却使定向募集公司股份流通被堵塞而被迫进入地下。全国股份制企业数目已经接近30万家(2001年数据)，其股份的流通愿望与冲动十分强烈，当时法律规定，发起人股份三年内不得转让，而三年后可以转让，但在转让时却因没有渠道而被迫非法化，据不完全估计，现今地下股权交易市场的规模至少上千亿元。同时，由于很多企业发行新股的愿望与冲动十分强烈，但受法律限制无法实现，从而出现了私下募集、变相募集、非法募集的局面，致使违法犯罪行为混杂其中。上述各方面，都是近几年大规模非法证券泛滥的原因，而解决这个问题的唯一出路，是即建立多层次资本市场。

　　非法

证券交易应该受到法律制裁，但既然存在交易需求就不应该堵塞其正常合法渠道，否则转入地下只会使管制成本大增，国家的税收骤减，还使得投资者极易遭受非法行为侵害而救助无门。迄今为止，中国资本市场合法为股份提供交易的场所仅有沪深两个交易所，加上代办胶股份转让系统(三板市场)，上市公司总数目也就1400多家，远远不能满足市场中多样化股权流动的实际要求。而建设多层次资本市场战略的落实，将会使这种局面得以改观，实际上，这也是对当年全面关闭全部场外交易市场的决策的“否定之否定”。

　　目前，按照中国证监会主席尚福林的设想，资本市场要逐步形成由主板、创业板、场外柜台交易网络和产权市场在内的多层次资本市场体系，而中国证监会亦正当起草中国资本市场中长期发展纲要，应该说，中国多层次资本市场建设的目标不久就可初步实现，将能初步满足广大投资者日益增长的投资需求与股份交易的愿望。

　　可以设想，在不久后的将来，集

股票、债券(国债、金融债、公司债、可转债、可分离债)、权证(认购权证、认沽权证、备兑权证)、期货(国债期货、股指期货)和基金(封闭式、开放式)等品种的，集期货市场、主板市场、

中小企业板市场、创业板市场、三板市场、非上市公众公司之场外交易市场等于一体且相互联动的交易场所的，产业资本与金融资本相混合的多层次资本市场将会形成。中国资本市场也将由此进入一个新阶段，迈上一个新台阶。笔者认为，在这一市场体系建设中，需要注意以下几点。

　　首先，建立多层次资本市场，证券交易场所应先行。除沪深证券交易所以及在建的金融期货交易所外，成立很久但功能远未得到发挥的代办股份转让系统应予以改建，该系统由证券业的行业协会主办，在新的历史条件下看来显然有些牵强，过去仅对退市公司提供代办转让服务或许尚可胜任，若将代办股份转让系统定位于为非上市公众公司、高新技术企业及退市上市公司全面提供服务，承担起全国场外交易场所的重任，仅依靠行业协会，显得有点力不从心，何况行业协会的主要工作是行业管理而非交易服务。

　　笔者认为，将代办股份转让系统改建为全国场外交易场所总部更加可取。同时，在各省、市、自治区、经济特区、计划单列市各分设一个本地柜台交易场所，吸收合并现有的各地股权登记结算机构，让符合上市条件的本地非上市公众公司与高新技术企业在地方柜台交易场所上市，这些股票在总部只联网但不交易，地方柜台交易场所的优秀股票可推荐到总部上市，而沪深交易所退市的上市公司则到柜台交易场所总部挂牌。

　　这个场外交易场所可按证券交易所模式运行，并实行公司制模式，最终该场外交易场所自己也可发行股票上市。该场外交易场所股份的发起人可以包括沪深证券交易所、证券业协会、各地国资委下属的国资控股公司、创新类及规范类证券公司等。

　　其次，法律法规应先行，在经过短期模拟试运行后，法律规定应当跟上，避免因法律真空或法律疏漏而导致市场受损、投资者权益受损。同时，在建立多层次资本市场时，同步完善各类证券交易发行与交易规则，同步完善各类证券登记、结算规则，防止出现伪证券化、类证券化、准证券化问题。

　　最后，建立多层次资本市场应当投资者权益保护先行、投资者投资风险教育先行，在非上市公众公司的投资者(俗称一级半市场投资者)中，只有部分与主板市场投资者重合，其对证券市场认知程度、自我保护程度、风险防范程度，较之主板市场投资者更差、投资者教育难度更大、人数更多。另外，除司法机关继续从刑事制裁上坚決打击非法证券、将罚没的非法所得发放给受害人而非上缴国库外，最高人民法院应制订司法解释、开放一级半市场民事纠纷案件的立案、审理与执行也是多层次资本市场投资者权益保护的关键一环。

　　建立多层次资本市场是有益于国家、有益于社会、有益于投资者的大好事，应当尽早尽快建立。

　　(作者为上海新望闻达律师事务所合伙人)

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