从疏离走向融合——A股、H股联动趋势分析

　　证券时报记者　成之

　　今年4、5月间，由于A股市场几次明显的大幅震荡，在时间和相关板块上都与H股市场有密切联系，因此关于A股市场是否将成为“影子”市场的质疑喧嚣一时。虽然市场的主流言论持否定的结论，但A股市场的全球化趋势以及与H股市场的联动关系成为各方关注的焦点。不少市场人士认为，这种联系将日益紧密，而对于这种联动的趋势则应从市场整体发展、板块个股价格变化等方面区别分析，不能一概而论。

　　A-H股相关性逐渐加强

　　“A股和H股历史上的相关性系数在0.6到0.7左右，但进入2006年以来，相关性已经上升到0.93。”申银万国证券研究所策略研究员陈李将上证指数和H股指数自今年1月4日到3月2日的数据进行拟合，通过EXCEL测算出相关性系数为0.93。而近期中国银行先后在H股和A股市场上市后，走势几乎重合，连价格也几乎保持一致。

　　从历史来看，A+H股中A股始终对于H股溢价。而在2006年上半年，基于

人民币升值预期，流入H股市场的海外资金远多于A股，因此A+H公司中出现不少H股对A股溢价的现象。不过，陈李认为，A-H公司的H股对A股溢价只是阶段性的，从中长期趋势来看，随着可以同时购买A股、H股的投资者越来越多，尤其是QFII、QDII规模扩大后，股价将逐步融合。

　　同时，分析师也认为，股权分置改革的不断深入也加速了A-H股价值的接轨进程。首先，从公司的价值评估角度看，股改有利于优化上市公司治理机制，降低风险溢价和资本成本，提升H股的估值水平，同时股改后上市公司的并购、重组行为也将使其更具投资价值；其次，股改为A股带来的自然除权效应直接促使了A-H股的价格接轨。

　　个股价差短期难以消除

　　“但A-H公司两地市场的价差融合有个比较长的过程，从目前看，中短期内不会消失。”陈李如此认为。

　　对于近期最可能消除A-H股价差的套利机制，其实市场各方早有研究。早在今年3月份，香港金融管理局总裁任志刚就曾表示，在内地全面取消有关监管措施之前，可能需要一个套利机制，以平衡同时在两地上市股票的价格。但是，从目前市场实际情况看，在两种资本货币不能自由流通的条件下，这种套利机制短期内影响有限。

　　根据香港联交所的数据，外地投资者始终占到港股市场的35%左右的比例，其中英国和欧洲的投资者又占据外地投资者50%的比例，可见海外市场资金对香港市场影响巨大，也直接体现在对H股的影响力上面。“获得QFII资格的投资银行，通过同时投资A股及H股市场，实际上一定程度降低了两地股价的差别，但这些机构注重的是投资股票的收益而不是两地价差，再加上额度有限，所以作用并不明显。两地价差悬殊的情况在内地放开资本项目下的货币兑换前难以出现大的变化。”香港软库金汇投资执行董事温天纳如此表示。

　　市场整体并非密切关联

　　虽然多数市场分析人士认为，A-H股公司在两地市场的股价将是一个逐渐融合的过程，但对于A股和H股市场整体的关联性，却有不同的看法。不少分析师认为，影响A股进程的主要是宏观经济、制度变革等基本面因素，A股市场和H股市场的密切联动难以持久。

　　“无疑A股市场与周边市场的联动性大大加强了，但差异性也还是很明显。这种差异性主要体现在基本面和运行状况两个方面。基本面上，我国的宏观经济长期在8.5%以上增长，而且估计近2-3年不会改变，因此企业的整体盈利增长趋势不会改变。而在股改以后，证券市场完善治理结构后，A股市场将更能体现宏观经济的增长。”招商证券研究所总助鲁信文如此认为。

　　同时，他认为在运行状况方面两地市场也有较大不同。A股目前处在牛市的初期，虽然与H股看起来有很强的联动性，但市场的性质是不一样的。港股是一个国际融资型的资本市场，只有国际资本感觉在欧美等市场机会不大的时候才会进入香港市场，而由于人民币升值的因素，导致国际资本进入香港市场吸纳人民币资产。但毕竟香港的H股市场还是不能反映中国的整体经济，因此A股市场的吸引力还是要比H股大。如果IPO重开后能够让更多的优质上市公司进入A股市场，这个吸引力将更大。

　　也有分析师认为，A股的走向是由内在因素和外部因素共同决定的。内在的因素是长期下跌后，随着股改的完成，证券市场要反应国民经济整体的走向；外部的因素则是由于资本市场全球化日益加剧，国际资本流动对A股市场的外力影响。这两个因素是相辅相成的，内在因素对市场整体起主导作用，而对一些板块和个股来说，外部因素在某个时间段和某些板块个股上面起到了关键作用。

　　谁主导谁不能一概而论

　　虽然A股和H股市场整体趋势并不一定一致，不过在A+H股的个股价格上将逐渐融合。那么，哪个市场将在决定A+H公司的价格上起到关键作用呢？

　　“对于谁有价格主导权的问题不能一概而论，不同的行业、股票是不一样的，主要取决于行业市值集中在哪个市场。如银行、通讯、能源、有色等行业上市公司的主要市值目前是集中在H股市场，因此，价格的主导权在H股；而机械、生物医药、农林牧渔等行业的主要市值集中在A股市场，因此由A股决定价格走向。但这种情况也不会是一成不变的，随着A股市场新的大盘股不断发行，结构也会有改变。”陈李如此认为。

　　从A+H股公司的基本面看，从根本上说，H股公司也是生长在中国内地的公司，他们的发展与

中国经济的发展密不可分。因此，不少分析师认为，在大的趋势上应该是全流通以后的A股主导A-H股市场的整体趋势；而在小的波段和板块、个股的运动上，可能会出现H股经常比A股提前反映并带动A股个股价格的格局。