张卫星：股改后的2006年是否迎来大牛市

　　

新浪专栏作者张卫星。(新浪财经资料图片)

　　张卫星，新浪专栏作者，现任颐合财经首席金融与经济分析师，天则经济研究所资本市场专家组成员，兼职清华大学教育学院与中国教育服务中心特聘“证券与投资学”客座讲师。

　　3月13日-3月17日，新浪财经把一周的时间留给张卫星。----编者按

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　　        股改后的2006年是否迎来大牛市     3月14日  星期二

　　文/张卫星

　　流通股股东是当前中国股市这场股权分置改革中最重要的一个群体，是国家政策中所写明的需要特别保护的利益群体。所以流通股股民到底怎么看待当前的这场股权分置改革就为社会各界所关注。有人说，股民大多数都反对当前的股改方案；也有人说，股民大多数是完全支持当前的股权分置改革方案的。

　　笔者看来，发表如上看法的大多数人都只是反映了作者自身所持的观点而已，并没有一些相应的统计数据做支撑。在昨天的文章中，笔者主要分析了学界和政府官员对股权分置改革所持看法的复杂性。事实上对当前股权分置改革所持最复杂观点的群体恐怕就是流通股股民了。

　　流通股股民对当前股改的复杂心态是非常难以言语的：认为股改不好吧！毕竟股改方案有非流通股的送股，有一定的利益补偿；认为股改好吧！股改方案的对价水平普遍不足，利益补偿有限，未来还存在许多风险。所以普通股民中的大多数很难对当前的股权分置改革给出一个或好或坏的评价。

　　投票数据反映了股民群体对股改的看法

　　流通股股东对当前股改的这种复杂心态，不但表现在网络评论上“反对与支持”的对立，也反映在评论言语的“激烈与平和”共处上，而且还体现在股改投票的数字上。

　　目前股改的流通股投票率平均只有30%左右，剩余未投票的60%至70%的流通股股民对当前的股权分置改革方案是持有说不清的态度，既不是激烈反对也不是完全赞同，投票时选择中立态度场外观望。

　　而对当前的股改持有坚决反对态度的股民，数量也并不多，目前投票反对股权分置改革方案的流通股股东平均占投票股民的15%左右，按实际投票率30%计算，这部分股民大约占全体流通股股民的5%至10%。

　　而对当前的股权分置改革方案持有完全支持态度的流通股股东大约占全体流通股股东的20%到25%。能够到证券公司的交易系统上去投赞同票，说明这部分股民是支持当前的股权分置改革方案的。

　　以上股改投票数字实际上非常清楚的显示出普通股民群体对当前股改持有的类似整体社会的中庸性分布。

　　股改支付的对价使股市少跌了50%

　　从2001年国有股减持政策出台后导致中国股市走向大熊市以来，过去五、六年的时间里，笔者一直极力推动中国股市实施股权分置改革，并且强调一句话：“不解决股权分置问题，中国股市不会有牛市！”多年的股市走势也基本印证着这个判断。

　　过去四五年的时间里，沪深股市都是无可质疑的大熊市，每年股市指数都不断创出新低点。2001年的股市最低点是1514点；2002年创出了1339点的新低；而2003年的股市最低点刷新成了1307点；到了2004年的股市最低点跌破了当时市场广为认同的“1300点铁底”，创出了1259点的新低；而2005年开年以后股市就出现了不断下跌的走势，在股权分置改革刚开始的6月份，股市创出了近九年来的新低点998点。

　　目前已经进入2006年，当前股权分置问题正在得到解决。许多投资者非常关心这样一个问题。“中国股市的股权分置改革已经开始，那么熊市是否已经结束呢？在2006年里沪深股市是否会走出牛市行情呢？”

　　虽然笔者说过“股权分置问题不解决，中国股市的熊市不会结束！”的观点，但不等同于“只要一开始解决股权分置问题，中国股市就会走出大牛市”。不可否认最近股市走势相对好一些，于是“大牛市已经到来！”的各种市场喧嚣又热闹了起来，这在过去5年中每次上涨行情都出现的市场“喊牛市”现象非常相似，虽然我也和广大投资者一样期盼中国股市大牛市的到来，但美好的期盼并不能代替冷静的思考。

　　股改减少了股指50%的下跌幅度

　　对于当前中国股市的股权分置改革，虽然股改具体方法有不少令人不满意的地方，向流通股股东支付的股改对价不足，还存在许多需要弥补的缺陷，但无论如何“实施股改”总比“不实施股改”要好很多。

　　从相对客观的角度讲，当前的“10送3股的股改对价水平”至少阻挡了流通股市场未来50%的指数下跌空间。“10送3股的股改对价”相当于流通股获送了2000多亿资产，这是这次股权分置改革带给流通股股民的看得见利益，对流通股价有一定的支持。

　　假设中国股市没有对流通股的股改对价补偿，最后是让非流通股与流通股股价直接并轨，让两个市场体系自然进行并轨。笔者曾经理论测算了两类股票直接并轨的股市指数点位，多种分析理论的结论显示股指大约会在550点到700点之间形成两股直接并轨的股市指数。

　　按现在形成普遍潜规则的股改对价支付水平10送3来测算，支付股改对价后的股指点位要比两股直接并轨的市场点位抬高多少呢？由于有股改的送股对价，从非流通股的实际送出率角度分析，非流通股的实际送出率为10送1.5股,这样普遍抬高了非流通股的持股成本约15%。从流通股平均送得率为10送3.2股测算，流通股平均降低了持股成本约32%。非流通股持股成本抬升，流通股持股成本降低，一个抬高一个降低，两项合计股改支付对价实际上是阻挡了流通A股市场下跌空间至少50%左右，也就是当前的股改使得流通股股东未来少损失50%的财富。

　　去年的988点是否是牛市的启点？

　　按目前股改的平均对价水平10送3.2测算，实施股改对价将抬高股市直接并轨指数50%左右，也就是理论上股指的熊市底部点位大约在850点到1050点之间形成全流通市场的最低指数位置。

　　于是现在有一个疑问就是:“2005年6月份股市最低点998点是不是整个熊市的最低点呢？”其实998点是不是熊市最低点已经并不是重要的，因为有股改对价的干扰支持因素，2005年的998点实际上相当于没有“股改对价”两股直接并轨的700点左右，已经达到理论测算的熊市最低区域了。从整体市场看即使未来股指可能再次跌破998点，由于已经有10送3.2股的股改对价支撑，也不会出现太低的点位了。现在的1300点左右实际上相当于过去的八、九百点的位置。

　　股指点位问题不是重要问题后，是否“来大牛市”问题的核心在于，股改的时间过程，股改对价不足的部分需要付出相应的改革时间成本。股改过程，中国股市的牛市来临就越早，股改过程时间越长则熊牛转换就相对更慢些。

　　当前股市处于恢复期

　　由于股改整个周期相对较长，则中国股市构造底部的时间也相对会较长，而且底部可能是多次确认来形成的。笔者对中国股市的整体判断是，在未来较长一段时间里股市将处于震荡筑底走势。

　　如果将中国股市2005年的股权分置改革比喻为一次给中国资本市场肌体做割除制约市场发展的肿瘤医疗大手术行动，虽然整个手术方案的制订过程中存在许多遗憾，但消除困扰市场发展的这个大手术毕竟是勇敢地做出了。中国股市过去是一个病人，得了一个病是股权分置，经过多年的研究最终下决心做手术割除“股权分置”这个肿瘤，但不能说明这个人马上就好了！也不能指望一个病人刚刚做完手术就去扛麻袋工作(承受融资的牛市)！中国股市现在是刚进行手术，那么2006年就是这个大手术后的抗感染期、麻药消退期和肌体功能恢复期。股改中非流通股锁定期的规定，就好比是手术中的麻药，全部麻药消退要在三年以后。2006年将迎来重要的“新老划断”，老股的再融资和新股IPO(全流通发行)都将在2006年重新开局，近半年来逐步走暖的市场条件并不坚实，是在半年多没有市场融资压力情况下走出的“股改送股”行情。

　　股权分置改革后中国股市将进入大熊市的最后筑底阶段。在2006年会迎来几个比较影响市场走势的风险问题。

　　第一个风险就是非流通股的变现欲望到底有多大，在2006年下半年开始市场会看到第一批获得市场流通权的非流通股上市流通，虽然这些股票的数量非常少，但是却可以考验非流通股在当前股指水平和当前市场价格下愿不愿意卖出的问题，如果有几家或者几十家公司的非流通股股东有很大的变现欲望，那么这就会对市场形成压力，因为这意味着2007年还有更多的股票需要流通变现。

　　第二个风险就是2007年会有比较大比例的非流通股释放出来，这对市场相对压力较大，这将影响2008年的市场判断。这些都是未知的因素，因为一个市场的发展最怕不确定因素，不确定性因素不消除的话，市场出现大牛市的可能性就不存在。

　　第三个风险因素就是新的全流通股票怎么发行，因为从2005年股改开始以来到现在都没有发行新股也没有再融资。以后要发新股就要发新的全流通股，这将和香港股票接轨和外国的股票接轨，那么全流通市场的价格中枢到底在哪里？在股权分置结构下，中国股市流通股股票平均五块多一股，而同期香港股市一般都是两三块钱。全流通股的发行价到底是两三块钱还是按过去市场的五块多钱？市盈率水平到底是按十几倍的水平发，还是类比香港股市发行股票五倍到八倍之间的市盈率水平？中国A股全流通市场价格到底定位在哪里，这都是影响市场走牛市的重要因素。

　　老股的股权分置问题需要解决，非流通股流通的市场价格需要稳定，新老划断需要实施，这些问题都需要在2006，2007年来解决。这些人为因素很重的不确定性导致中国股市短期内走出大牛市的可能性不是很大。所以更可能的是中国股市在中期走势中是处于震荡构筑底部，消化各类股权分置改革没有解决的市场风险问题，化解众多的市场不确定性。

　　2006年的中国股市应该是 “既不悲观也不乐观”，股指既不会下跌太多，也不可能上涨很多，中国股市可能在2006年又是一个“中庸市”，期盼着中国股市走出大牛市的各方市场参与者可能在2006年将可能继续感到失望。与中国股市处于“熊-----牛”转换阵痛过程所不同的是，笔者的研究结论认为黄金市场目前正处于大牛市启动上涨阶段，在2006年股票市场和黄金市场的争奇斗艳中，笔者觉得黄金会更璀璨一些，黄金市场的牛市值得各方给予足够的关注。

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