肖耿：中国证券市场制度变迁的秘密

　　

图为肖耿。(图片来源：南方周末)

　　□肖耿

　　中国已经把香港、欧洲及美国资本市场中能写出来的东西基本上都学过一遍了，条例已经很先进，但依然没有建立起世界级的资本市场。这与制度变迁的秘密相关——只有引进世界级的竞争，才会有世界级的机会

　　在上一期《外部观察》专栏，我提出了一个很简单但对中国证券市场制度变迁非常重要的问题：“为什么中国股民不能投资中国最好最大的境外上市公司？”表面看这只是一个很简单的有关歧视政策的问题，但其实这是一个阻止香港证券市场与内地证券市场正面竞争的最关键的人为障碍。扫除人为障碍的过程就是制度变迁，就是改革。可是改革，特别是像这里提出的一个实质性的、具有深远影响的改革，一定是好事多磨：有知识、技术、信息及观念的障碍，有官僚的保守与惰性，更有利益集团的抵制。

　　中国过去二十多年的制度改革主要的方式是模仿学习其他成熟市场经济的制度安排。例如，拿中国的资本市场和香港地区的资本市场来比较，把香港先进的规章制度及做法学过来。中国把香港地区、欧洲及美国资本市场中凡是文字上能写出来的东西基本上都已经学过一遍了，比如中国的《上市条例》、《公司治理指引》等已经是很先进的了，内地交易所的退市机制比香港的还好。条例都差不多，但运作上却差别很大，为什么？

　　在经济学里，制度指的是实际上可以约束人们行为的规矩，而不只是漂亮的条文。好的制度是可以降低交易成本的制度。不允许中国股民投资中国最好最大的境外上市公司，就是人为地将相关的交易成本设置为无穷大，因此是一个不好的制度。怎样才能让好的制度不断涌现，代替不好的旧制度？制度变迁的秘密到底是怎么？有经济学家二十多年前已经给出了精彩的答案：“交易费用决定制度安排，选择与竞争决定交易费用”。有选择就一定有竞争，制度变迁的真正秘密在于有序的市场竞争，好的制度更容易在竞争的环境中创立及维持。我认为中国证券市场发展的捷径就是引入竞争来鼓励制度创新。

　　历史上，股票市场是一种没有监管的行业协会形式的自由市场。美国证监会到1933-1934年才成立，但当时它的股票市场已经是世界第一。香港证监会也只有十几年的历史。美国直到现在，还有很多个交易所，每天都在相互竞争，还要与欧洲等海外交易所竞争。目前的香港交易所是由四个独立的相互竞争的交易所合并而来，合并的结果是有了规模效应，但也减少了竞争。香港交易所目前只能靠来自海外交易所的竞争压力来激发自身的创新与改革。可以说，世界上所有成功的股票市场都是在竞争中成长起来的。

　　内地只有上海和深圳两个交易所。八九年前，企业还可以选择在上海或是在深圳上市，两地交易所的竞争非常激烈，导致内地证券交易市场的硬件、软件进步很快。后来政府决定优先发展上海，集中力量先把上海建成先进的资本市场。这有一定的道理，因为资本市场有规模效应，但也带来了问题：交易所之间的竞争不如从前了。前几年开始，科技股及中小企业又可以在深圳上市了，但对上海的竞争压力并不大。对上海更大的竞争压力来自香港，因为中国最大最好的企业可以选择在香港上市。允许中国的大企业来香港上市的初衷并不是为了给上海创造一个竞争对手，主要目的是为了国有企业改制及从海外集资。但是，当大批中国大企业来香港上市时，上海已经感受到极大压力———如果内地老百姓也可以买卖在香港上市的中国企业，那就不需要上海的股票市场了！上海提出的问题是：为什么不让中国最大最好的企业在上海上市？为什么不让中国银行在香港与上海同时上市？在哪里上市是属于企业的一个选择权，但许多中国的大企业是国有控股企业，国家作为股东有相当大的话事权。如果政府出面干涉，中国最好最大的企业今后也许就不来香港上市了。

　　没有竞争，就没有制度创新的动力，中国资本市场的制度建设就会受影响。如果中国的几个主要地区都可以建立一些股票交易所，并且建立竞争规则，允许企业自由选择上市地点及交易所，这样的竞争压力将会创造无限的制度创新的想象力，每个股票交易所都会想尽办法让好的公司在自己的交易所上市而盈利。这种盈利冲动可以转化为资本市场制度建设的原动力。一些交易所可能会失败，一些可能很成功，但总体效果一定会比中国证监会、上海交易所的总管及专家绞尽脑汁地想如何发展中国的股票市场要有效得多，因为在制度建设方面，没有任何个人的智慧敌得过竞争性市场激发的智慧。

　　中国人口是美国的五倍，地域也很广，不应该只有一个主板交易所。即使在上海，也应该有至少两个交易所，以便竞争及监管。中国四大国有银行之间的竞争是中国银行业迅速进步的一个重要制度基础，值得证券业借鉴。有人说竞争会引起市场秩序紊乱，如果去看美国金融市场发展的历史，会发现100年前美国股票市场比中国还要乱。即使是世界上最先进的美国股票市场也会发生类似2000年科技股泡沫及安然公司丑闻那样的问题。但泡沫过后，美国的股票市场乘势改革，不断与欧洲等海外市场竞争，现在仍然是世界最先进的股票市场。乱是可以通过制度创新及改革来治理的，但缺乏竞争就无药可救了。

　　中国的整个改革开放的过程就是在竞争中改进制度的历史。以前我们关起门来搞计划经济，为什么？也是为了赶超英美！后来发现计划经济行不通，而香港、台湾、新加坡、韩国的市场经济却非常成功。我们也开始跟着学，引进外资、开放市场、鼓励民营企业发展，并很快发现：企业之间的竞争创造了越来越高的生产力、更有效的企业管理制度，以及更有秩序的行业自律制度。

　　允许中国股民投资中国最好最大的境外上市公司的真正意义就是给中国资本市场发展带来世界级的竞争及机会，我在下一期的《外部观察》会作进一步分析。

　　(作者为香港大学经济金融学院副教授、电子邮箱[e-mail])