金岩石：新的市场规范能否形成

　　股改就像“土改”是一场革命，其过程很难有公平可言。股改成功的标志在于新的市场规范能否形成。那就是机构要占市场交易量的70%以上，控制权的流动性大大提高，市场上的产品大大增加，证券公司有了生存空间

　　谈论股改成功的标志之前先要思考两个问题：第一个问题是股改的目的是什么？如果股改的目的是保护或补偿中小投资人，那么这个目的没有达到。从行为金融学的角度看，在 信息不对称的情况下，任何政策变化都会偏向卖方，因为买方获得的信息通常滞后于卖方，因此政策的任何变化，其最终结果都将有利于卖方。

　　第二个问题是股改对价对出了什么？从理论上讲，股改中非流通股获得的对价是流通权，流通权的对价是控制权。所以，股改对证券市场最大的意义在于创造了一种新的流动性，创造了一个新的证券商品，这个商品就是控制权的交易。

　　全流通市场的格局以

股权分置改革和《证券法》修订为里程碑，使中国证券市场正在进行一场革命。这场革命具体表现在五个方面：

　　一是由散户主导转向机构主导。这种转变来自两个推动。第一个推动是《证券法》打开了合规机构入市的空间，现行《证券法》中没有界定合规的投资机构，现在有了，这是可能性。第二个推动是股改后在法律上给了机构抢权的动机，也给了机构通过抢权入主公司的合法性。二者合一就是证券市场的投资主体将发生质的变化。

　　二是单一市场转向多层次市场。现行证券市场是一个交易所现货市场，是散户主导的差价博弈。投资就是为了赚钱，失败就是赔钱。现在做市的概念出来了，权证的创设就是做市。市场的边界也打开了，权证的交易所市场、多样化的债券市场、人民币的衍生合约市场都打开了。现在广义的衍生市场已经有了，如权证、银行间有人民币的掉期交易、债券市场有债券回购、投行市场上出现了现金流收益方案、银行市场出现了资产证券化等等。这些都属于衍生产品。

　　多层次市场打开后解决了券商的赢利模式，因为券商赚钱最多的是做市交易。作为权证的创设者或做市商，证券公司有了权证产品的定价权和发行权。武钢的备兑权证很明确，如果是认购权证，你必须买进

股票后卖出认购权证，将来对方行权的时候就把股票给对方。

　　但是买进股票和卖出权证之间有一个锁定的利润差价，这个差价最高可以达到30-40%的年利润。认沽权证纯粹是买空卖空，可以超过流通股票的若干倍，认沽权证的利润最高可达100%以上，不怕死的甚至可以做到700%。

　　权证交易和衍生证券市场的交易，给证券业带来了新的赢利空间。

　　三是单一产品转向多样化产品。也就是说真正的产品创新时代开始了，只要有足够的创造性，可以成为证券的产品将会有很多。宝钢权证推出来时，谁也没想到它会占到当日交易量的三分之一强。后来又有了新的权证，结果是现在的“六张纸，半边天”。这至少送出两个信息：一是没有做市商不行；二是确实需要有投机品种。这实际上挑战着所谓的价值理念。

　　四是公司治理结构从内生型优化转向外生型优化。原来我们总想靠教育上市公司自觉提高公司治理水平，但由于控制权不能变动，也就是治理靠自觉。但事实证明，光靠自觉是不行的。

　　将来的情况是先给你自觉的机会，但一段时间之后如果不自觉就会有人来收购你，而替代你的人会以更好的公司治理进入这个市场。因为是通过收购股权进来的，所以新来的人一定会尊重股权的声音。这就是“出身决定行为”，公司治理结构的优化机制会从内生型的自律转为外生型的强制。

　　五是从不愿意退市到公司自愿退市。在全流通市场上，自愿退市的动机来自于两个方面：一是当市值大大低于净值的时候，公司会选择自愿退市；再一个就是公司业绩不好并可能失去控制权的时候，选择自愿退市，保留对资产的控制权。比如说中石油，就自动让它的两个上市子公司退市了，这在以前是不可能的。原来都是只上市不退市，除非烂得实在不行了才被迫退市。而现在有了主动退市的，将来还会更多，证券市场就有了新陈代谢的机制。

　　这五个方面将给证券市场带来的革命性变化，形象地说是从一个窄频市场走向宽频市场。那时回头来看，股改可能是没有道理的，但由于能得到了好的结果大家就接受了。

　　市场没有绝对的公平，特别是在股市大革命时期，市场迫切需要稳定的预期和固定的规则。在规则变化的状态下肯定没有公平，因为在规则改变的时刻没有大家公认的道理。这时与其坐而论道，不如起而行之。证券市场的革命就是因为市场需要生存下去，否则就要死掉！生命垂危时恐怕很难谈绝对的公平？

　　所以，股改成功的标志不在于有多少公司完成股改，而在于新的市场规范能否形成。看结果不看过程，重点要看能不能形成一个新的市场格局。新市场形成的标志，就是机构要占市场交易量的70%以上，控制权的流动性大大提高，市场上的产品大大增加，证券公司有了生存空间。

　　“宽频市场”要解决四个基本问题：第一是证券公司能活。在原来的市场格局下证券公司谁也活不了；第二是商业银行能活。银行的中间业务必须依赖于多层次市场，没有宽频市场，商业银行中间业务做不到总收入的20%以上；第三是上市公司能活。一方面是市场对上市公司的治理结构施加影响，另一方面市场开始对上市公司直接进行优胜劣汰；第四是投资机构能活。要让投资机构在市场上有更大的盈利空间，更多的交易品种。

　　有了好的上市公司，好的投资机构，好的运营主体以及好的证券产品，市场就能活下去。现在已经没有退路可走，也没有道理可讲。

　　举个不太恰当的例子，当年美国发动

伊拉克战争是因为伊拉克有大规模攻击武器，但到现在也没找着。没找着是不是就证明战争是错的呢？毕竟伊拉克已经不是原来的伊拉克了，不会再把萨达姆从监狱里请回皇宫了。有谁还去纠缠该打不该打？谁还去纠缠美英联军当时打伊拉克是错的？只能期待一个更好的伊拉克来补偿过去了。

　　国际社会的决策都可以这样，我们为什么还要去论证谁对谁错呢？革命永远都是以结果来认定现实的合理性，这就是“胜者王侯败者寇”的道理。(言扬、徐寒梅根据采访整理，经作者审定。）