一股独大会使上市公司因祸得福吗

　　若因“一股独大”可提高业绩而让投资者继续承受被掠夺的现状，其代价是可悲的。上市公司业绩提高的关键，应是如何解决好代理人成本，以及如何有效激励经营层提高效率。而解决“一股独大”的办法只能是提高上市公司经营层绩效，扭转目前出现的股权制衡与经营业绩间的负向关系

　　本报记者 张炜

　　深圳证交所最新一份研究报告称，上市公司第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正向关系。第一大股东持股比例越高，公司业绩越好。上市公司股权制衡指标与经营业绩呈负向关系。前几大股东持股比例越接近，公司绩效越差。

　　这样的结果让投资者感到颇为震惊，因为“一股独大”一直以来被视为我国上市公司治理缺陷的顽症之一。其实，深圳证交所的研究结论不是新发现，上海证交所“上证联合研究计划”对2001年沪深两市1160家A股上市公司的实证研究就得出过相似结论。该项研究证实了股权集中度与业绩呈正相关关系，即股权集中有利于业绩的增长。

　　外界不清楚深圳证交所对“一股独大”有利于业绩如何作分析，但“上证联合研究计划”曾很简单地道出“一股独大”有利于业绩的原因。“上证联合研究计划”认为：一是股权集中度高的公司的主要股东对公司运作的直接参与，可减少与利益相关者谈判、签订及执行公司合约中的交易成本。二是所有权的集中使得投资者形成大股东，既具有很强的激励又具有足够能力监督或替换代理人，以降低代理成本。

　　实际上，“一股独大” 与公司经营绩效呈正向关系，间接反映了上市公司对大股东的依赖性。管理层多次要求上市公司与大股东必须在人员、资产、财务、机构、业务上“五分开”，关联交易却依然“难舍难分”。一些上市公司的关联交易虽然规范，但从其庞大的数额中足以显示出其对大股东的依赖。青岛海尔今年前三季电

冰箱和空调器主营业务收入107.83亿元，其中关联交易占104.57亿元。宝钢股份上半年主营业务收入491.15亿元，其中关联交易占219.58亿元。设想一下如果不是“一股独大”，大股东会如此倾力支持吗？如果没有巨额关联交易撑一把，上市公司的成本支出与业绩又是何结果？同样，如果不是为了谋求“一股独大”的利益，大股东恐怕也不愿意把优质资产注入上市公司。记者曾在一次股改媒体见面会上听到某公司大股东诉苦，该董事长称，上市公司的业务渠道资源都是控股公司长期积累并无偿提供的。

　　随着

股权分置改革的推进，大股东因支付对价而持股比例下降，为“一股独大”翻案的声音也渐渐响起来。有研究人士为

中小企业板上市公司的“一股独大”翻案，认为“一股独大”是应当保持的优良结构。更有甚者提出，国内上市公司公司治理结构缺陷不是由于“一股独大”导致的，相反，如果不是“一股独大”，上市公司的治理问题会更突出。这让投资者感到很困惑，股权分置改革同时针对“一股独大”，难道股改会因大股东持股比例下降而导致公司业绩下滑吗？从目前的股改进程看，一些大股东以担忧股权稀释而拒绝支付高对价，理由是持股比例下降会影响大股东对上市公司的支持与投入意愿。

　　然而，“一股独大”的危害性不容否认。尤其对保护投资者利益而言，听任“一股独大”的结果必然是公司治理难以改善。“上证联合研究计划”的研究表明，股权集中度高的上市公司大股东及其关联方占用上市公司资金现象的比例高于股权分散的公司。一股独大的上市公司为大股东和关联方担保发生的次数明显高于股权制衡的公司，股权制衡公司的担保发生额明显低于一股独大的公司，且股权制衡公司的平均担保金额比一股独大的公司要低1.5亿元多。股权制衡上市公司与大股东间关联交易的发生比例远低于非制衡公司。

　　2000年至2001年公告募集资金的股权制衡的上市公司2001年资产报酬率远高于股权制衡企业的平均水平，而一股独大的企业情况正好相反，说明只有业绩相对较好的股权制衡的上市公司才实行进一步资本扩张，而不是盲目地向股民套取现金。这些研究表明，“一股独大”为大股东掠夺提供了“温床”，没有股权制衡等于放弃对少数股东的保护。

　　若因为“一股独大”可提高业绩而让投资者继续承受被掠夺的现状，其代价是非常可悲的。解决的办法只能是提高上市公司经营层绩效，扭转目前出现的股权制衡与经营业绩间的负向关系。

　　深交所研究发现，前几大股东持股比例越接近，公司绩效越差，建立“前几大股东持股相当的股权结构”，不但没有起到改善公司经营绩效的效果，反而使公司的经营业绩恶化。这实际不是打破“一股独大”的错，而是因为没有解决好经营层激励。国内上市公司的前几名大股东持股比例越接近，公司绩效越差，有别于美国上市公司的股权高度分散，不是因为没有哪一个股东有能力、有精力、有动力去真正关心企业的长期发展，而问题在于大股东间没有磨合好。万科第一大股东持股比例仅12.89%，公司今年中期每股收益0.23元。民生银行第一大股东持股6.91%，第二、第三、第四大股东分别持股6.51%、5.55%、5.44%，今年前三季每股收益0.2744元，同比增长26.84%。这些实例说明股权制衡不是错，关键是经营层有没有被激励及公司治理达到何种程度。“上证联合研究计划”找到的股权集中带来高业绩的原因，同样说明了上市公司业绩提高的关键，是如何解决好代理人成本，以及如何有效激励经营层提高效率。