解剖对价 特殊情形下的股改对价

　　重组对价的第二种情形是以重组为对价安排或为对价的一部分内容。与第一种情形不同，它是发生在对价过程中，重组及其效应会融入其后的所有相关利益关系中。一般而言，这种重组所产生的积极作用会进入股价预期，对股票的市场表现产生积极的影响。股价既反映过去，也反映现在，更预示将来。就实际情况而言，大量ST公司处境艰难：经营连年亏损，资不抵债，净资产跌破面值甚至为负数。这样的公司不仅没有发展潜力可言，甚至连生存都成问题，如果要进行股改支付对价，就现实而言，几乎无从下手。即使高比例送股，也是毫 无意义的空头支票。而对公司进行资产置换与重组，重构产品、技术与市场，使公司摆脱生存危机，进而步入新的发展轨道，这种脱胎换骨式的改造应该成为股改对价的内容或部分内容。但是如何确定重组成本与对价支付的关系，市面上的分歧也是不容忽视的。有一种观点认为可以将资产置入与置出之间的差额中流通股东所占的份额作为对价支付。也有人认为要评估资产置换的经济效果及其对股价的影响，并根据由此确定的股改后股票理论估值来确定对价安排。不论出于何种考虑，由于ST公司的特殊性及重组的复杂性，以此为基础的对价安排更具操控性，使得其后的股票更具风险。因此，为了降低这类公司的股改对市场产生的不必要冲击，加强信息披露监管，严格各项审计批复程序，是极其必要的。同时，提高对价之外的承诺也是有效的调控手段，比如业绩增长承诺、减持非流通股的时间、比例及底价承诺等，以防止借股改浑水摸鱼、偷梁换柱现象的出现。

　　从理论上说，对ST公司进行资产置换重组，不论花费多大的代价，其效应都会反映在股价上。因此，原则上，对价安排仍然可以按照历史价与理论价之间的差额来确定，如果依此仍不能弥补流通股价格的下跌部分，那么非流通股东则要支付另外的对价，或者加大重组力度以消除价格差额，而重组力度的可参考标准之一是以不向流通股东支付重组之外的对价为准。由此可能产生另外一个问题，即大股东认为这种做法对其而言不公平，有可能影响他们的积极性。这就涉及到如何认识、理解大股东的作用与利益的问题。一般而言，股份公司的大股东拥有公司的控制权，能决定公司的重大事务并由此体现自己的意志，这其中最根本的是利益的考量。在重组之前，大股东面临重组与否及如何重组的选择。如果选择否定的做法，那么，大股东一定是认为得不偿失，相反，就说明是有利可图的。而对流通股东而言，在股改之前，他仍然可以选择用脚投票。因此，就此而言，大股东的举动实质上是决定自己的命运及利益，而不是借花献佛，损己利人。再就现实情况而言，大批ST公司走入目前的窘境，大股东是难脱干系的。大股东与流通股东(中小投资者)的关系类似于工厂主与雇员的关系，流通股东以资金入股类似于员工以人力资本投入企业，而企业的经营风险则分别由大股东与企业主承担，所不同的是股东可能没有分红乃至血本无归，而员工不会承担此类损失。因此，就ST公司的重组对价而言，大股东的选择既有利于公司的长远发展，也保障了自身的权益。

　　农产品模式

　　农产品模式源自深圳市农产品股份有限公司，其股改对价的主要内容是：在股改方案实施之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股东有权以4.25元/股的价格将持有的农产品流通股卖给深圳市国资委。该方案出台后，引起巨大争议，褒者有之，贬者亦不乏其人，甚至认为是空手套白狼。舆论上还有一种总结性的说法，即相对已出台的方案而言，全国范围内玩空手道的高手在深圳，尤其是万科的权证方案出台以后，这种观点更是大行其道，颇有市场。

　　对于农产品方案，我们可以从两方面来看：

　　其一，相比较支付股份或现金的对价方案，农产品确实是一毛不拔。但是，支付股份或现金的原因在于弥补因股改而可能出现的风险，即在时点上弥补形式上的损失而达到起点公平的目的以保证原流通股东的利益不因制度转轨而受损失。而农产品的大股东不仅承认历史价(3.40元)的合理性，而且提高标准，使承诺价格上升至4.25元。这等价于在这一年之内，流通股东可以按4.25元的价格兑现持股，相对3.40元的历史价，不仅有26%的溢价，而且不存在任何市场风险，于投资者利益保护而言，可谓天衣无缝。至于为何定为4.25元，其股改方案说明书并无提及，我们不得而知其内情，但有一点是肯定的，即深圳市国资委肯定认为其股份值这个钱。

　　其二，其实，农产品方案还包括另外一个重要内容，即其他法人(除深圳市国资委外)将其持有的农产品股份(5241万股)的50%部分以不低于3.4元(历史价)且不高于3.66元(04年末每股净资产值)的价格出售给公司管理层，以实施管理层股权激励计划。而管理层须交0.8元/股的风险责任金以保障有关激励计划落到实处。股权分置改革实质是要构建一种新型企业治理机制，充分调动企业决策层与经营层的积极性，为企业的长远发展奠定制度基础。因此，形式上的对价安排并不具有实质性意义，要紧的是借此形成有活力有创造性的企业运行机制。而农产品的激 励机制正好体现了改革的精神，符合市场规律，符合股东的长远利益。

　　有舆论认为，若农产品方案得以通过，那么其他公司依葫芦画瓢，对价就变成了一纸空文。实质上，农产品方案的要点在于大股东的现实能力与对公司长远发展的信心，并且通过激励机制的配套改革而使看似虚无的承诺及信心转变为实实在在的企业前景。要做到这一点并不容易，这也是其后该模式并没有被更多的公司模仿的真正原因。　　

　　权证对价

　　在舍弃股份、现金作为对价安排的条件下，有些公司选择认股权证或认沽权证的形式作为对价安排。由于权证问题相对要复杂些，因此本文不可能详尽所有问题而给出具体的操作指引，只想阐述一个简单的道理，即作为一种选择，权证模式在理论上是可行的，而且权证的理价价格应能弥补因改制而给流通股带来的价格下跌。也就是说，理论上，同一个公司的股改对价可以按不同的方法来做，但最终的对价安排应该是等价的。大股东可按支付股份进行对价，可以用支付现金进行对价，还可以选择其他形式的组合对价，如送股加现金、送股加权证、权证加现金等等，但是这些不同的形式在价值上应该是对等的。由此可以推断，为了保证股改的规范性与科学性，在既定条件下，对价是恒定的，只是构成有所不同。因此，我们要确定的不是对价水平的高低，而是对价的内容与构成。我以为，已经出台的方案讨价还价弹性很大，最终以接近平均水平(10股支付3股)的对价而实施股改方案，只是迎合了市场心理，其科学性与合理性大有问题。

　　因此，就一般条件而言，选择以权证作为对价安排的股改方案，理论上必须满足以下条件：权证所蕴含的理论价值要大于或等于因股改而造成的股价减值。以此来衡量被舆论认为是“一纸空文”的万科权证，我为万科感到委屈。首先万科的估值依据是合理的。万科选择的是以历史价与理论价之间的差额为标准来确定对价水平的做法，而且在综合考虑企业自身条件的情况下参照国内外同行的估值标准以最低限水平选择估值参考值(市盈率14.11倍)。万科历史价以股改方案公告前一日的收市价3.59元为准，理论价按14.11倍市盈率折算为3.53元，二者之间的差价只有0.06元，折合成历史股份为0.017股。这种计算是严谨而精确的。若加入8份权证及行权价(3.73元)的考虑，即使权证的市场机会难以把握而不能给投资者以实惠，这种估算法本身已蕴含了较每股0.06元所带来更多的收益潜力。而且3.73元的行权价实际上消除了在此期间的市场风险。因此“一纸空文”的说法既没有理论支持，也不符合市场实际状况。

　　缩股对价

　　在非流通股东所持股份不足以有效掌控公司发展的条件下，以股份支付对价的选择便成了无源之水，缩股往往是较好的选择。但是，从已经出台的方案(如福星科技)看来，缩股所代表的含义与实施缩股要害之处仍值得考虑。

　　从理论上讲，缩股方案的出发点不是过去，而是将来，即通过缩小非流通股的比例，而提升所有

股票的含金量，从而弥补流通股价格上的损失。在条件即定的前提下，股票含金量的提高关键是提升利润水平，即每股收益，而缩减股份总额是最直接、最简单的做法。与其他方案不同，缩股方案不仅要考虑股改后的股票理论价格，即企业未来的赢利能力，还要确定非流通股的估值与企业未来赢利之间的关系。只有这样，才可能在承认历史股价合理性的前提下找到缩股的比例关系。按此标准来衡量，现已出台的两家公司的方案都存在一些问题。吉林敖东虽然承认历史股价(5.96元)的合理性，但缺乏缩股后理论股价的形成分析，而以改革前的每股净资产值为非流通股定价更是有点勉强，没有说服力。因此，包括缩股比例在内的整个对价方案的合理性与科学性并没有建立在一个坚实的令人信服的基础之上。至于福星科技将1999年IPO的价格还原成全流通条件的价格，再以此为基础确定缩股比例则近乎荒诞了。