各大机构四季度投资策略汇总 ：行情将平淡收尾

　　策划 本刊编辑部 统筹 王正翊

　　编者按：

　　在年初、季初关注研究机构的策略报告，是《红周刊》连续几年一直在做的工作。因为这项工作，每每都要去细读那些动辄上万言的报告。文字堆里找线索固然辛苦和乏味，但 在过去，情绪总不时能被一些新鲜观点所激活。比如博时曾经的“漂亮50”，国泰君安曾经的“蓝筹股王者归来”，中信曾经的“垄断优势”……然而这一次，十余篇报告读下来，甚感平淡：无非是说宏观经济减速，公司业绩下滑；无非是说股指运行不上不下；无非是说选股要避开周期性行业，自下而上……看起来，如今主流机构的智慧如同这恹恹的市场走势一般，揣着“激情退却后的一点点倦”，而这，恰好是申银万国四季度策略报告的标题。

　　但不管怎样，我们还是将它们呈现给读者。因为“千人眼中有千个哈姆雷特”，过去激情四射的言论也许只是南柯一梦；而如今貌似平庸的观点，也许恰恰道出了年底市场的实情。希望您能从中找到自己需要的东西。

　　宏观与政策

　　关键词：减速、下滑、缓进

　　-本刊记者王正翊

　　经济减速和公司业绩下滑已是定局；年底政策面向暖但推进力度应不如从前

　　宏观经济：减速是共论，多空有分歧

　　宏观经济已减速，并将在2005年的最后一个季度继续减速，这是几乎所有研究机构的共同判断。但共识之外，机构们对此种大背景，对证券市场的多空影响却得出了不同的结论。

　　长城证券是乐观派的代表。他们指出，虽然下半年经济增速会下降，但是降幅不会太大。第四季度不会是经济周期的底部。他们统计了13年以来的

中国经济增长数据发现，有6年四季度的增速比前三个季度要高，有3年四季度与前三季度相同，只有4年比前三季度低。无论从历史的经验，还是从现实的判断，他们都认为第四季度的经济增速不会下降太多。成都证券同样不赞同夸大经济减速的负面影响。他们认为，同美国股市相比，国内股市对宏观经济的回落反应有过度之嫌，股市目前估值(考虑含权)水平基本合理。

　　同样赞同经济只是“小幅回调”而非“衰退”，华夏证券得出的推论却是悲观的。他们提出一个问题：“回调”和“衰退”，到底谁更糟？华夏证券认为，从投资策略的角度来看，小步回调不断地强化投资者“可能会出现一个更长时间的小步调整周期”的负面预期，因此，每一次主要宏观经济指标的微小变动都会使市场异常敏感。另一方面，只要经济运行趋势是向下的，寻找“具有增长性”的投资品种的难度就会加大。从这个意义上讲，“回调”甚至比“衰退”带给市场的负面冲击更大。基于这样的判断，他们给予四季度宏观经济对市场影响的评价是中性偏空。好在，他们认为宏观经济不会成为影响市场的主导因素，制度变革仍将是四季度投资策略的主题。

　　当众多报告还在担心未来经济出现“通货紧缩”时，西南证券却提出了一个相当另类的观点：注意第四季度利率上升的风险。因为原油等国际商品价格以及不动产价格持续上涨，经济依然保持增长，美联储在飓风灾难之后仍然坚持上调利率25个基点。目前中国基准利率——20天金融机构再贷款利率已经低于美国联邦资金隔夜拆借利率42个基点。因此西南证券判断，未来3个月内利率水平继续下行的空间很小，有可能向上小幅波动。

　　公司业绩：悲观论调一边倒

　　对于四季度的公司业绩，华泰证券用“高峰已过，下滑初现”八个字来形容。具体而言，周期性股票的利润变化对市场整体利润的影响，要大于非周期性股票。从中报信息看，2005年中期上市公司剔除不可比因素后的净利润同比下降了3.47%，加权每股收益0.138元，低于2004年中期的0.143元。由于上市公司规模最大的前200家公司占市场整体利润的72%，其利润水平基本上决定了整体市场的利润水平。华泰证券对这200家公司的主营业务利润结构分季度进行分析后发现，周期性行业上市公司的主营业务利润在2004年四季度达到了最高点，2005年一、二季度逐步下滑。而非周期性的行业则基本保持稳定，并有小幅增长。再结合中报信息，他们得出了这样的推论——上市公司业绩可能在2005年中期达到了利润高峰，下半年市场的净利润总和可能开始下滑。

　　除了宏观环境对公司业绩的影响之外，世纪证券还提示关注四季度另一个影响公司业绩的因素：股改带来的道德风险。他们认为，大股东基于股权分置改革和对价支付诉求，将自然产生业绩博弈的动机。从股改的进程分析，非流通股大量进入流通状态将在2006年6月甚至是2007年6月以后，因此大股东可能会利用会计准则、八项计提跨年度调节上市公司利润，这就形成了世纪证券降低上市公司2005年业绩预期的一个重要理由。

　　股改政策：从“激进期”进入“缓进期”

　　股改已经进入全面铺开阶段，有了前期政策面的全力护航，进入四季度后，众多机构判断，虽然政策环境依然会暖意融融，但再期待有前期那么大力度的政策推进已不现实了。此外，再融资、新老划断等因素的潜在预期，给四季度的政策面带来了更多的不确定性。正因如此，成都证券将四季度政策环境的评级由中性偏好下调为中性。

　　随着完成股改公司的增多，《指导意见》中，关于“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资”的承诺，得到了许多分析师的重视。成都证券判断，再融资作为对完成股改公司的激励，其恢复应早于新老划断，不能忽视四季度启动再融资的可能性。

　　证监会与国资委在股改进入深水区后出现的分歧，同样进入了分析师们的视线。虽然他们都承认这是股改进程中的一个不确定因素，却很少有人认为它将对未来股改乃至行情发展造成多大的障碍。招商证券的观点比较有代表性：减少对价幅度与拖延股改进程并不符合决策层的意愿，博弈的结果可能是两大主导部门各让一步。也许未来投资者需要向下修正对价预期，但依据双方的谈判能力，最终仍能获得比较理想的对价。

　　市场与策略

　　投资策略的“多元化”时期

　　-本刊记者林中

　　1000点至1250点成为机构共识的大盘运行空间。

　　对于四季度的行情，机构总体的观点是中性和中性偏淡。1000点至1250点成为共识的运行空间。只有中关村证券认为，大盘不排除达到1300点之上，看来机构总体较为谨慎。不少机构认为，市场下调的位置在1080至1100点附近，看来政策底已经脱离千点的尴尬而有所抬升。

　　对于市场的运行态势，国投瑞银、招商证券、华夏证券都认为箱体走势震荡整理是主基调，这也成为策略报告中使用频率最高的词。中关村证券则指出，未来一段时间市场更像1995年和2002点的走势，市场没有主要的趋势，而是在一个区间内波动。而长城证券和世纪证券则明确指出：市场向淡，面临较大力度的调整。总体看，对四季度保持乐观的机构凤毛麟角，另类观点如华泰证券，认为市场会有一段较大级别的反弹。对于行情的运行节奏，成都证券提出了“倒U型”的预测，而申银万国则认为市场将走出“反弹-下跌-再上扬”的态势。

　　股改推动力减弱

　　对于当前行情最大的基本面——股改，其对行情的影响也是各大机构关注的重点。机构们普遍认为，在四季度，股改对行情的推动力将减弱。富兰克林基金公司认为，“春种而冬藏”。经过3个多月的上涨，对价预期得到了充分挖掘。“10送3”这一平均对价水平很难再有大的突破，因此，对价因素将不再是推动市场上涨的主要动力。

　　世纪证券在进行了统计后发现，全市场的隐含对价预期高达41%至79%。而目前已经完成股改的试点公司和首批已经确定对价的股改公司中，平均送股对价水平分别为3.14和3.35。可见，市场已经将对价透支，因此市场必将通过股价的结构性变动来调整预期。在估值压力、对价低于预期压力、业绩压力、新老划断压力、股改扩容压力多种压力作用下，四季度市场趋势总体向淡。

　　防御为主的投资策略

　　在对四季度行情总体平淡的判断下，机构建议总体以防御为主。此外不少机构提出，要采用自下而上的选股策略，并加强波段操作。

　　那么，在防御的策略下，如何恰当地选股呢？华泰证券认为，对那些不具备投资价值的公司而言，股权分置改革却提供了一种“价值幻觉”。因此要清醒地认识到，对那些绩差股或行业前景不好的股票，对价并不能改变公司的基本面。世纪证券指出，近期市场资金主要流向估值不合理的个股。这说明目前旧的估值体系还有相当的市场，沉淀在非主流个股中的资金借股改的幌子制造出逃机会。因此，随着完成股改的公司增多，未来估值的结构性调整将十分剧烈，整体市场估值水平将逐步向绝对估值体系靠拢。目前那些仍然高估的个股将在绝对估值体系冲击下泡沫逐步破灭。而估值合理的公司和完成股改的公司，将与新老划断后上市的新股一起逐步成为市场主流。

　　尽管多数机构建议“防御”策略，提倡优选价值型公司，但华夏证券还是提出了另类的观点。他们提出，四季度策略应从防守向进攻方向转移，而蓝筹股缺乏整体性机会。因为目前市场已经进入了一个特别时期，这个时期的亮点并不在行业属性和基本面的变化之中。股改所导致的估值紊乱现象仍将在相当长时间内存在，这会在很大程度上干扰机构对于个股价值的判断。而2005年全年业绩能否保持增长值得疑虑。在这种背景下，希望借助“价值”引领行情走向深入并不现实。而目前机构在蓝筹股的价值挖掘上已经显示出极大的趋同性，蓝筹股板块的估值已经十分合理，因此新进场的资金要想继续在这类股票上获取短期超额收益，也是比较难的。因此，新入场的资金反而会集中到投机味道较浓的重组股和价值重估股票上。

　　选股思路进入“黄金时代”

　　对于当前我们所处的这个市场，中关村证券用了“黄金时代”来形容。他们指出，中国股市经历了庄家讲故事的“神话时代”、基金说价值故事的“理性时代”，目前是机构投资者百家争鸣、百花齐放的“黄金时代”。华夏证券也同意，无论是股改时期基于对价的估值判断，还是全流通时期基于资产低估的价值判断，都为市场提供了全新的价值判断方向。因此，目前是“多元化”选股思路最能盛行的时期了。这种状况，这将给新进场的投资者提供不同以往的选股模式。

　　对于股权分置改革试点带来的投资机会，国投瑞银认为可以考虑三种类型的公司：有强烈参与股权分置改革动力的公司，如有筹资需求的公司；非流通股比例较大，且流通盘较小、公司资产增值意愿强烈的公司，如民营上市公司；以及有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业与公司，将凸现并购价值与资产重置价值。另外，已经完成股改的G股公司，由于已消除了股改的不确定性，也应该能够受到追捧，尤其是带有一定垄断优势的公司以及资源类的优质公司。

　　在新形势下，很多机构还对资产和价值的重估给予较高的重视。新疆证券认为，在第四季度寻找业绩大幅增长的成长性个股的难度和成本加大，因此应重点关注“低市盈率”和“低市净率”等估值合理的大盘蓝筹股，以及具备国际比较优势的行业和个股，并将“净资产收益率”作为选择合适投资品种的主要参考指标之一。

　　华夏证券也谈到，价值重估带来的投资机会主要在以下三个方面，其一，从本币升值中受益的公司，如一些非周期、非贸易品类的优质公司。其二，由会计政策、财务政策变动带来的上市公司资产估值变化，比如土地等资源类资产的估值变动，可能显著提高某些公司的资产价值。第三，重组题材。政府鼓励上市公司通过“吸收合并、换股收购”等多种方式完成股改，尤其是绩差公司的重组也会带来投资机会。

　　行业与个股

　　价值驱动还是题材驱动

　　-本刊记者 何虹

　　有机构从宏观角度选择行业和个股，也有机构从资金角度来看四季度的热点

　　黯淡中行业选择趋保守

　　广发证券认为，由于投资将进一步减速，上游生产资料部门包括钢铁、石化、煤炭、等行业基本上已处于周期顶部，业绩下滑风险增大。那些已经先行下滑至周期底部附近的电解铝、水泥、工程机械等行业的复苏前景不明朗，仍然存在下滑风险。他们建议投资者重点关注能够稳健增长的行业，具体包括基础设施中的水务、高速公路；制造业中的港口机械、军用电子器件、钾肥、葡萄酒等6个行业，重点公司水务领域的首创股份、南海发展和原水股份；高速公路行业中的福建高速、山东基建和赣粤高速；港口机械中的振华港机；军用电子器件行业中的

火箭股份；钾肥行业中的盐湖钾肥；葡萄酒行业中的张裕A。

　　国投瑞银则把投资重点放在三个方面，第一是关注利润在产业链中存在重新分配机会的一些行业，如电力、电力设备、部分机械子行业，重点公司如长江电力。第二是寻找业绩增长持续性较高的公司，重点公司包括张裕A、华联综超、大商股份、招商银行等。第三是一些基础建设滞后于经济发展的瓶颈行业，如电网、铁路运输、水务、燃气及其服务等，重点公司如铁龙物流、北方创业等。

　　基于对经济整体增速放缓，结构转型加快的认识，招商证券坚持以“消费和服务”为重点投资方向。建议增持商业零售、食品饮料、软件服务、中药、旅游、传媒等行业中的龙头公司。另外，他们建议可适当增持一些景气度回升的细分行业龙头，比如输变电设备行业龙头。

　　股改行情中的个股机会

　　申银万国认为，四季度的投资热点仍将继续围绕股改的方方面面展开。其中，可重点关注以下股改投资热点：

　　第一，业绩持续增长的G股，比如G长电、G苏宁；再融资类G股，比如G申能、G上港。再融资类G股在涨幅和估值上已经弱于其他G股，而且历史数据证明，参与增发等再融资，能够获得可观收益。

　　第二，资产重估类股票。相对土地来说，出租车牌照资产重估更具有现金基础。巴士股份、大众交通，牌照重估价值都高于股票市值，值得关注。

　　第三，股改创新类股票，特别是有大股东新的资产注入的股票，比估值水平变化更有吸引力。相关公司有国投中鲁、上海机场等。

　　海通证券则将股改概念的范围进一步深化。他们认为，在全流通之后，大股东的价值将通过二级市场的价格来体现，他们必将维持二级市场的价格。许多大股东会通过资产重组的方式来维持、提升市值。由此，如果大股东的实力比较强，就会有优质资产并愿意注入上市公司。按照这个思路，海通证券筛选出一些符合条件的公司。

　　价值驱动论者的优选股

　　三季度大盘的上涨至今让市场念念不忘，其动力自然来自于股改。天相投资将其归结为政策驱动，他们认为，在股改驱动股市后，市场进一步上涨的动力将来自于对行业未来趋势的判断，可以归结为价值驱动。目前来看，个股挖掘比行业分析更为有效。国家重点扶持产业值得重点关注，包括新能源行业和国家重点投资的装备制造业。在新能源行业中值得关注的股票，一是涉足太阳能、风能以及可再生能源的水能等投资的股票，如天威保变、湘电股份、金山股份等；二是具有节能概念的股票，包括丰原生化、南玻A等。在装备制造业中值得重点关注的股票，包括电力设备中的国电南瑞、平高电气、特变电工，能源装备中的江钻股份，船舶设备中的振华港机，通信设备中的

中兴通讯等。

　　题材驱动论者的个股偏好

　　天相投资从价值角度选择行业和个股，但也有机构从资金角度来看四季度的热点。新疆证券认为，此前主导股改热点的资金主要是游资，而非投资基金、QFII等正规军。那么，四季度游资将关注哪些重点板块呢。他们认为有两类：一是非流通股比例高、A股流通盘较小、股改期间累计涨幅不大、股价较低的板块，如裕丰股份、长春一东、创兴科技、江苏纺织、宁波热电、欣龙控股、东风科技等；二是非流通股比例较高的对价重股潜力板块，如*S T金荔、*S T九化、S T天仪、*S T联谊等。

　　(四季度策略报告提供：长城证券、成都证券、广发证券、西南证券、长江证券、国投瑞银、东方证券、海通证券、华泰证券、华夏证券、申银万国、世纪证券、天相投资、中关村证券、招商证券、中金公司、新疆证券)