韩志国：流通股股东期待公平的制度安排

　　本刊记者 李智 报道

　　近4个月的时间里，46家上市公司长袖善舞，在获得全流通志得意满的结果后，终于曲终人散。而它们的终点又是1300多家上市公司的起点。……

　　2005年8月26日，随着中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法(征求意见 稿)》以及此前由国务院六部委联合公布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》后，股权分置改革全面铺开已呈箭发之势。但是，在各家上市公司积极备战的同时，存在于市场中的歧见却远未达成一致。前不久，记者在参加一个峰会时与北京邦和财富研究所所长韩志国不期而遇，作为证券市场的改革者、设计者,我们记录了一段与他的对话，或许这将成为一段历史的存照。

　　《小康》：中国股市在漫漫熊市中挣扎了整整四年，那么在您看来熊市的最大危害是什么？

　　韩志国：四年来的熊市不仅伤害了投资者，而且也伤害了中国股市的内在机制，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，大熊市最大的危害是股市所有的内在矛盾都被严重的激化，股市陷入了深深的恶性循环之中。

　　《小康》：但是最近股市在国务院和监管机构的指导下发生了一系列变化，您认为这些变化都体现在哪些方面，其巨大作用又是什么？

　　韩志国：经过这一年的发展，市场的内外因素都在发生重大改变。我认为这种改变主要体现在三个方面：

　　第一，对股市核心弊端在认识上的转变。中国股市的核心问题与其说是股权分置，不如说是行政化管理和决策体制与日益加深的市场化机制的冲突和不适应。股市的发展本身是一个市场化的过程，而靠政策引导股市走向，靠政策决定股市命运，是中国股市十多年来最重大而核心的弊端。市场是一只“看不见的手”，而我们的政府是一只“闲不住的手”，如果不发挥“看不见的手”的作用，市场运行就很难走向有序和有效，这是人们对市场认识最重大的变化。但是从最近的一系列动态看，我们可以做出这样的判断：中国股市已经处于从行政化向市场化转变的临界点上，行政化的路子已经山穷水尽，市场化的大门正在打开。

　　第二，对股市发展的主要障碍在认识上的转变。一年多来，市场在解决股权分置问题上的一个重大进步就是对中国股市发展最重要的障碍的认识越来越深化，所以市场的发展正在向“国九条”的本质和核心回归，这也是中国股市近年来出现的最引人注目的变化和演进。

　　第三，对股市制度创新要领在认识上的转变。以往在解决股权分置和国有股减持的问题上我们采取的大都是自上而下方式，是把整个股市的风险演化成系统风险，一旦发生政策错误就导致全盘皆输的被动局面。但是一年多的进步主要表现在：(1)推出了社会公众股表决机制，而且分散决策、分类表决已经基本成为市场与管理层的共识。这就把股市的系统风险转化为个别风险。另一方面也给了流通股股东用手投票的权利，这就使流通股股东有了保障自己权利的方式和途径；(2)认识到了流通股股东对上市公司的重大历史性贡献。流通股是含权的股票，这已基本上成为市场的共识，这种共识为向流通股让利，为在解决股权分置中对流通股让利，提供了重要的理论基础和社会基础。(3)过去解决股权分置问题一直试图绕开国有企业，从非国有企业入手，现在人们已经看到了流通股的贡献，国有股应该为流通做出必要的补偿和让利。过去是试图一哄而上，一个方案指导全局，现在是更加强调试点，寻找全流通中的“小岗村”。这是中国股市发生重大转折的最重要和最基本的条件。

　　《小康》：按您上述意见，中国股市在制度上是有所创新的，但在试点前后市场也出现消极反应，其原因在哪里？

　　韩志国：出现如此尴尬的局面，最根本的原因是试点方案离市场预期相距甚远，远不能为市场接受。

　　市场所表现出来的消极反应，是在管理层推出分类表决这种解决股权分置的“用手投票”机制之后，市场对整个试点方案的“用脚投票”。这种投票的市场涵义与警示作用绝不能低估，它实际上是投资者以一种特殊方式向决策者发出的市场呼唤：全流通试点规则的制定与试点方案的把握必须接受市场的强力约束。因为，全流通试点最核心的制度理念与最基本的价值取向应当是保护投资者的正当权益。流通股股东所期待的，并不是特别的政策关照，而是公平的制度安排。

　　《小康》：全流通试点中类别表决制度得到了全面应用，作为流通股股东维护自身权益的一项重要的机制，这项制度有效性如何？在您看来目前这项制度还存在哪些缺陷？

　　韩志国：全流通试点规则设定了流通股股东的投票制度，而且把全流通试点方案的最终否决权赋予了流通股股东，这是一个重大进步。

　　但仅仅做到这一点，还不足以改变流通股股东与非流通股股东的博弈格局，也不足以导致流通股股东在决策的博弈中使自己的股东权真正成为“积极的权利”。按照现行规则，上市公司解决股权分置的方案主要由大股东与保荐人磋商提出，股东大会的投票征集权也由独立董事行使，这样的规则是有重大缺陷的。由于保荐人的选择权与独立董事的提名权都属于非流通股股东，因而在实际的试点过程中，保荐人与独立董事出于自身利益的考虑，不可能真正站在流通股股东一边，而必然不可避免地会向非流通股股东倾斜。再加上现行停牌制度给流通股股东以充分的“用脚投票”的时间与机会，在这种情况下，对方案不满意的流通股股东在临时股东大会前就可能已经跑掉，剩下来的就可能是跑不掉(深度套牢者)或不愿跑的人，在这种情况下，出于试点方案一旦被否决就可能导致股价下跌的忧虑，流通股股东就很可能形成被动接受试点方案的现实考虑，从而使流通股股东表决制度这一重要的制度创新因各种复杂的原因而流于形式。

　　我认为应当对这一制度做出配套的改进：(1)实行完全的停牌制度。从董事会的试点方案公布到临时股东大会通过解决股权分置方案，上市公司的股票应实行持续停牌，避免大股东利用自己的知情权和决策权与庄家勾结，进一步损害流通股股东的利益。(2)建立保荐人的奖惩制度。上市公司的试点方案连续两次被临时股东大会否决，保荐人就要受到至少停牌六个月的惩罚。(3)赋予5%以上的流通股股东以联合提案权和相应的中介机构与流通股股东的投票征集权，从而使试点规则真正体现市场的公平、公正与公开原则，把保护流通股股东的合法权益这一“国九条”的灵魂与宗旨在具体的制度与规则中体现出来。

　　《小康》：所有的股市参与者都期待牛市的到来，您认为长期大牛市的形成需要什么条件？

　　韩志国：的确，所有的股市都有涨有落，所有的股市投资者都期盼牛市，但这个牛市既不能是人为的，也不能是人造的。而必须有着客观的市场基础和制度条件。中国股市的经历本身可以说是万事俱备，但关键在于全流通方案和解决股权分置的方案能不能够与市场预期吻合。

　　一个长期大牛市的形成，特别是重大转折的到来，需要具备三个条件。首先是政策的爆发力。制度创新的政策要能够对投资者产生巨大的吸引力，使股市产生巨大的向心力，必须使市场有盈利机会。其次是市场的想象空间。政策的出台一定要能够给市场拓展出明显的上升空间，必须把股市解决股权分置问题的方向对准股本泡沫。中国股市不仅仅有股价泡沫、业绩泡沫，更重要的是股本泡沫。甚至可以说，股本泡沫是中国股市的最主要泡沫源。第三是题材的扩散效应。推出的试点必须能够被1400家上市公司所模仿和参照。为1400家上市公司全面解决股权分置问题指明方向，试点才能真正称其为试点。如果还能付之以对大股东的约束，这样市场就会形成一个合力，一个解决股权分置，实现股市制度性跨越的合力。解决股权分置的步伐就会大大加快，中国股市将从紊乱走向稳定。

　　如果股份分置和全流通问题能够按照这样的原则和思路走出来，熊市就可能在深刻的制度创新中结束，牛市也将到来。