万科股改预案：精明有余 诚意不足

　　申银万国 桂浩明

　　提要：

　　房地产行业曾经流传过一本书《学习万科好榜样》，万科在行业中的地位值得尊敬。但是对万科的股改预案，虽华润公司也有其难处，但是，以本质上的“零对价”来换取非 流通股的流通权，对流通股东公平吗？

　　万科是深市的老牌上市公司，效益良好，也一直受到机构投资者的青睐。由于它还是一个兼有A股与B股的企业，而且现在B股股价比A股要高，因此它如何进行股权分置改革就特别引人关注。今年国庆长假刚过，万科公布了它的股改预案，其流通A股股东与控股大股东之间围绕股改问题的沟通也就此开始。显然，此时的沟通必然是以股改预案中的对价为中心展开的，而这里人们不妨对它的对价安排作一番分析。

　　说实在的，万科的股改并不容易做。公司目前的第一大股东华润股份有限公司，是在2000年溢价从深圳经济特区发展(集团)公司手中受让股权的，在这以后还参与了对万科转债的认购。因此，对于华润公司来说，它的持股成本并不是很低。另外，万科又是一个A股流通比例很高的公司，在目前34.11亿股的总股本中，流通A股有23.66亿股，而国家股不过2.37亿股，另外还有近2.60亿股的募集股和5.48亿股的B股。这其中，华润公司的持股总数是4.40亿股(内含0.88亿股流通A股)，所占比例不到13%。显然，考虑到华润公司的持股成本以及持股比例，它不可能按照现在市场上的平均对价比例来支付对价，因为如果这样做的话，华润公司现有的

股票全部送完也不够。但是，话要说回来，不管当初华润公司是以什么样的价格受让万科的国家股，都要承担原股东有关国家股暂不流通的义务，现在它要获得这部分股票的流动权，就必须要支付对价。这里的问题仅仅是以什么形式支付，以及支付多少。

　　据有关方面介绍，万科大股东最初曾经想按照50股送1股的比例来向流通股东支付对价。虽然，这样做的话从大股东方面来看，送出率也不算少了，但送达率实在是太低了，在当前对价水平平均达到10送3以上的背景下，这样的方案要被通过是很困难的。也就是在这种情况下，万科大股东设想了以认沽权证为对价手段的股改预案。这个方案的最主要内容是，华润公司向A股流通股东根据70%的比例无偿派发百慕大式认沽权证，行权期是9个月，行权价是3.59元。另外，华润公司承诺今后卖出股票的价格不低于行权价的120%。这个预案，有点类似于农产品，即以大股东承诺以某个特定价位购入流通股东的股票为代价，换取非流通股的流动权，以此完成股改。

　　不过，在这里华润公司的算盘是打得很精的。首先，它送出的认沽权证行权价是3.59元，是万科A股在股改停牌前最后一个交易日的收盘价。它比其1.95元的净资产高出84%，其对应的市盈率是13.80倍，净资产收益率是11.93%。这组数据说明什么？说明万科的效益是好的，目前股价显然有所低估。因为在成熟市场，万科这样的

房地产股票的市盈率一般可以达到15-20倍，市净率也在2倍以上。事实上在深市B股市场上市的万科B，其9月30日的价格就比同一天万科A的价格要高出25%。从这个意义上可以说，华润是试图以一个低估的价格来收回流通A股。显然，如果9个月后由于市场继续被扭曲，万科A的价格低于3.59元(那时的市盈率和市净率可能会更低)，那么买回来也不吃亏。而如果股价上去了，那么等于在没有支付对价的情况下就为所持的非流通股拿到了流通权，实现了“零对价”的目的。对照农产品，它的大股东是承诺到明年年底以比停牌前市场收盘价高出约25%以上的价格购入流通A股的股改方案，华润的对价安排的确要“棋高一着”。

　　其次，也是更有意思的是，华润与农产品大股东承诺直接购回流通股票不同，它是先送出认沽权证，而后再行权。由于权证模式是百慕大式的，在其交易的相当一段时期是不能行权的。在这时期必然会有相当一部分权证在交易中被换手了。而根据规定，认沽权证在行权时，持有人不但要拥有权证，同时还要拥有相应的股票。这样，在万科认沽权证可以行权的时候，一批通过二级市场购入权证但没有持有股票的投资者，就必须在二级市场买入万科正股，才能实施行权。这样就可能在短时期形成较大的买盘，从而把万科A的股价推高。考虑到万科A的股价已经存在低估，到明年这种情况则可能更严重，因此届时其股价大幅下跌，大幅低于行权价的可能并不大，而现在的权证安排又导致那时会有大量的买盘出现，因此就会进一步压缩股价下跌的空间，导致行权的必要性大大减少。那么，会不会有人到时候故意打压万科A的股价，以增加行权的获利空间呢？也许真会有人想这样做，但他一定会吃亏。原来华润对此已经安排好了，它是以70%的比例派发权证的，这就是说股价下跌以后投资者在权证上只能获得70%的补偿，所以这样做是没有价值的。由此看来，很可能农产品的大股东今后会不得不买回大量的流通A股，而华润公司则不须支付分文，但它们的结果是同样的，就是都完成了股改，非流通股东获得了流通权。在这里，不同的制度安排，效果的确大相径庭。

　　有人根据B-S模型，算出万科认沽权证的内在价值是0.39元，由此推导出华润公司在股改预案中的送出率为51%-68%。在理论上，这样的分析没有错。但是，从以上的分析来看，这些不过是水中月，镜中花而已。这样的股改预案，对大股东来说的确是相当完美的，但在投资者看来，几乎没有得到什么实际的东西。因此，说这个预案精明有余，诚意不足，还是有道理的。在房地产行业曾经流传过一本书《学习万科好榜样》，万科在行业中的地位的确值得尊敬。但是，对于它的股改预案，则的确难以让投资者接受。虽然万科有它的实际情况，华润公司也有它的难处，但是以本质上的“零对价”来换取非流通股的流通权，即便最后还是做成了，可是对流通股东公平吗？这样做又怎么能够得到流通股东的信任与尊敬，并且让股票继续得到机构投资者的青睐呢？