积年大患小修小补 大股东以股抵债不应免受问责

　　罗培新

　　“以股抵债”这一不得已的权宜安排，纵有千般好处，充其量也只是对积年大患之小修小补。在失当的公司治理结构尚未建立起对大股东占款的免疫系统之前，“以股抵债”实无法根除控股股东侵占上市公司资金这一股市毒瘤。论罪处罚，才是遏制上市公司资金黑洞的不二法门。

　　数年前关于“债转股”政策的争论余音犹在，现在与其反向而行的“股抵债”(“债转股”是债务人给予股权以还债，“股抵债”是债务人消灭自身股权以还债)又进入人们的视野。

　　日前，随着上交所发出《上市公司股权分置改革工作备忘录(第三号)》文件(下称《文件》)，首次就“以股抵债”与股改的结合提出具体要求，“以股抵债”这项管理层眼中的“金融创新”，正如它一年前试点于电广传媒一样，再次引起广泛关注和争议。

　　这项所谓的“金融创新”，着眼解决的还是老问题。

　　“千年不赖，万年不还”　　

　　由于拥有压倒性的表决权，控股股东通过借款、违规担保等方式侵占上市公司资金已成久治不愈的股市顽疾。据统计，2005年上半年，上市公司大股东占款总额达到509亿元，此前几年则更为严重。2004年亏损的上市公司中，70%存在大股东侵占上市公司资金的现象。而大股东占款实际规模在千亿元左右，则是坊间广为流传的数字。

　　其中，ST猴王、莲花味精、三九医药、ST民丰、ST轻骑、华北制药等公司的大股东占款行为更屡为市场所诟病。股市十四年，上市公司通过证券市场融资总额不过万亿元，而近十分之一因大股东占款而“流失”。大股东占款成为上市公司最大的出血口。

　　大股东占款造成上市公司大规模计提坏账、业绩大幅下滑、投资者严重受损、市场信心遭受重创。此种种积弊，管理层早有察觉。2003年8月，证监会和国资委即联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》(通称《56号文》)，对纠正和防止侵占行为提出了若干具体监管措施。《56号文》指出，解决侵占问题“原则上应以现金清偿，在符合现行法律法规的条件下，可以探索金融创新的方式”。而“以股抵债”正是此时作为一项“金融创新”而进入了管理层的视野。

　　所谓“以股抵债”，是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销的行为。其逻辑基础极为简单，既然控股股东欠钱不还，就拿你的股权抵偿债务。这一做法与目前以降低非流通股比例为方向的股改，在结构上恰巧不谋而合。而这一契合点，也正是目前股改拿“以股抵债”说事再顺当不过的理由。

　　在故事和题材主导着行情的时代，“以股抵债概念”的确能够掀起股市微澜。但股改却并非纯粹的具体利益分配过程，它更承载着重构股市制度规则之重任。倘若“以股抵债”之法理自始并不圆畅，或者具体的制度设计使其背离了法理的恰当性，则该权宜之举将难逃贻祸制度之责难。

　　小偷和受害者的暧昧关系

　　公司制度之精髓为公司人格独立。股东以其真金白银、抑或房产什物等折价投入公司后换得相应股权，公司则拥有股东投入之资产的所有权，这样，股东和公司楚河汉界，泾渭分明，股东不得对公司资产怀有觊觎之心，更不应有侵占、挪用之举。尤其是在我国上市公司中，流通股股东由于持股比例低而对公司少有关注，更要求控股股东或其实际控制人对处于弱势地位的流通股股东深怀悲悯之心，尊重上市公司财产权，拒绝通过各种渠道占用资金。

　　然而，似乎是由于国有上市公司的娘家———控股母公司总有一堆穷亲戚需要照应，抑或是内部人急需通过关联交易以填补私欲，往往是上市公司甫一圈钱完毕，控股股东就急不可耐地伸出攫取之手，纵然是饮鸩止渴也在所不惜。

　　于是，大股东拖欠上市公司的钱，成了债务人，上市公司则成了债权人兼受害者。作为债权人，上市公司有权由独立董事召集非关联股东举行股东大会，决定向大股东讨债等事宜，或限期还款，或诉讼保全，或拍卖其有效资产和股权还债。上市公司最后做出何种选择，并不需要行政特许，也无所谓金融创新，更谈不上征得大股东认可。

　　但在中国目前的股市格局下，一切都已经走样：上市公司的老板是国资部门、上市公司控股股东的老板也是国资部门，小偷和受害者都由一个家长管着。于是，怎么还，还多少，都由“一手托两家”的国资部门说了算，让以“保值增值”为目标的国资部门照顾流通股股东利益，的确有些勉为其难。故而，由证监会与国资委联合发布《56号文》，除权力结构和专业技术的考虑外，避免国资部门一意孤行也是重要的考量因素。此前，即有市场人士因电广传媒“以股抵债”价格过高而将公司告上法庭，确切无疑地昭示了其中可能存在的利益分配陷阱。

　　必须信守的若干规则

　　从法律角度考察，“以股抵债”系公司股份之回购，但其过程却颇为耐人寻味。先是大股东把真金白银从公司中“偷”出来，花完之后对公司说，要钱没有，只有股份，要么拿股份抵债，要么什么都别想得到。这和公司法第149条规定的股份回购实已貌合神离。该条规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本与持有本公司股票的其他公司合并时除外。

　　在公司法框架下，正常的做法是，先开股东大会，再决定是否回购股票。但在“以股抵债”过程中，事实上公司用以“回购”的真金白银已经支付在先，公司资本实际上已经减少，股票则处于“内虚”状态。就此而言，“以股抵债”其实只是一种被动的股份回购：钱既已付出，上市公司的中小股东已经退无可退，他们只能企盼确定相对公允的侵占金额和抵偿标准。

　　在中小股东回旋余地已然缩减一半的情境下，管理层在设计“以股抵债”规则之时，必须信守以下规则，才能避免潜在的合法性责难。

　　其一，侵占金额的确定应充分。控股股东侵占上市公司的侵占金额，包括本金和利息。而在上交所《文件》发布前，资金占用费的利息按三年期银行存款利息计算。由于目前三年定期存款利息为2.52%，贷款利息为5.58%，两项息差达3.06%，而侵占本金又往往以数亿元计，乘以息差，动辄会得出数百万甚至数千万元的差距。此点被视为对流通股股东的再一次掠夺而饱受诟病。正是考虑到这一点，此番上交所《文件》在侵占金额的确定上，明确指出，控股股东占用上市公司资金不仅是本金，还包括按银行贷款利率计算的利息。但即便如此，以下疑窦仍难以消弭：上市公司因为资金被占严重贫血、贻误商机酿就巨大损失，控股股东是否可以在付完利息后撒手不管？从法理分析，控股股东占款构成了对上市公司的侵权，理应承担包括赔偿损失在内的法律责任。

　　其二，回购价格的确定应公允。按照《56号文》的规定，要在中介机构专业意见的基础上，合理形成以股抵债价格。即参考公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告，合理确定价格，最终由股东大会审议批准。显然，这里所称股东大会，存在利益冲突的控股股东应在表决时回避。

　　或许正是由于这一原因，此番上交所《文件》指出，以股抵债价格不是净资产，而是以公司股权分置改革完成后一定期间的市场价格为参考。的确，股改后股票全流通，大扩容必定引发股票价格重心的下移，以此市价为基础确定“以股抵债”的价格更趋公允。但还应注意的是，在股改行情的推动下，某些公司可能会在股改后相对短的时期内形成一个虚高的流通价格，考虑到这一股改风险的后置性，抵债的期间也应相应后置。

　　其三，财务报表和和其他信息的披露应真实。投资者付出、随后被控股股东侵占的是看得见、摸得着的真金白银，而在确定作为抵债的股票的价格时，包括无形资产、商誉这些看不见、摸不着的资产在内的上市公司整体资产的价值(反映在股票的市场价格中)，是抵债价格的基础。这样，“公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告”，就成为合理确定价格的关键。由于“以股抵债”类上市公司极为特殊，也鉴于上市公司欺诈之风盛行，评估时会不会注水，财务报表和其他信息猫腻几何，信息完全不对称的流通股股东对评估的公允性难免心生疑虑。就此而言，促成信息披露真实、准确和完整，消弭中小投资者的信息不对称状态，监管层无疑重任在肩。

　　罪与罚

　　时下，对“以股抵债”多有溢美之词，如认为它改善了上市公司财务状况，优化了公司股本结构，并且通过缩减股本，可望达到提高每股收益水平、提升公司内在投资价值的效果，更有高论将其称为“股权分置改革的重要突破口”。

　　事实上，“以股抵债”这一不得已的权宜安排，纵有千般好处，充其量也只是对积年大患之小修小补。而且，最重要的是，在失当的公司治理结构尚未建立起对大股东占款的免疫系统之前，它实无法根除控股股东侵占上市公司资金这一股市毒瘤。

　　论罪处罚，才是遏制上市公司资金黑洞的不二法门。那些曾伸向上市公司资金的黑手，实不应在“以股抵债”后就免受问责。《56号文》也曾指出，因大股东占款构成犯罪的，依法追究刑事责任。但何谓“构成犯罪”，遍查刑法却发现法条指引落空：刑法并无相应规定。

　　证监会曾建议全国人大问责大股东侵占上市公司资产罪，即在刑法中增加专门针对关联方占款及其关联交易的界定与处罚条款，特别要明确针对上市公司及占款方主要负责人的刑事责任。的确，只有密织法网，且从细处增强其可操作性，屡禁不止的控股股东占款行为方有望得到遏抑。

　　(作者单位：华东政法学院)