宝利来：10送1.5的对价方案不能服众

http://finance.sina.com.cn 2005年10月19日 09:19 中国经济时报

　　本报记者杨崇伟

　　17日，宝利来(资讯行情论坛)（原亿安科技(资讯行情论坛)）推出股改方案，每10股送1．5股的股改方案创股改以来深交所上市公司对价水平新低。尽管保荐机构和上市公司都声称该方案保护了两类股东利益，但可以肯定的是，这样的对价水平与流通股股东的期望相去甚远。

　　“方案中存有疑点，经不起推敲，这样的对价方案不能服众”。在北京证券一家营业厅里，投资人张先生这样对记者说。

　　股改方案

　　作为保荐机构，国海证券在其出具的《保荐意见书》中对宝利来（000008）股改方案进行了详细的说明。

　　宝利来对价标准的测算思路是以流通股东和非流通股东的持股成本来确定对价标准。用公式表述为：

　　非流通股成本×非流通股股数＋公告前流通股交易成本×流通股股数＝改革实施后股票理论价格×总股本

　　流通权价值＝（改革实施后股票理论价格－非流通股成本）×非流通股股数

　　支付股数＝流通权价值／改革实施后股票理论价格

　　对价比例＝支付股数／流通股股数

　　很显然，只要确定出流通股股东和非流通股股东的持股成本就行了。

　　保荐机构称，“宝利来现有五家非流通股股东取得宝利来股权均是分别于2002年至2003年期间通过协议转让方式取得，宝利来实业于2002年3月11日以9200万元通过协议转让方式受让宝利来20892952股占该总股本的28．37％　，成为公司第一大股东。我们取宝利来实业取得宝利来非流通股股权的价格为非流通股价格计算的基础，即为4．403元／股”。

　　而对流通股持股成本的测算，保荐机构认为“宝利来股票二级市场价格以改革方案公告前30个交易日的收盘价5．869元／股来计算，此区间累计换手率为100．29％，可以模拟流通股股东的平均持股成本”。

　　有了这两个数据，套用上述公式，不难得出以下结论：非流通股股东需要支付给流通股股东的对价总股数合计为5278125股，则流通股股东每10股获得1．496股。

　　几点疑问

　　重组类上市公司大股东能否拿出市场平均水平的对价，是投资者关心的问题之一。此前市场上一度认为此类公司的股改面临两难境地：一是非流通股股东的持股成本并不一致，甚至有的是以接近于市价的成本进入，因此其能够给出的对价水平可能有限；二是流通股股东目前对于对价已形成一个较为稳定的预期，若送股较少难以获得流通股股东同意而可能导致股改方案流产。

　　宝利来推出的每10股送1．5股的方案已经印证了市场人士的前一种判断。

　　不过细究起来，重组类上市公司就应该少支付对价这种说法并不一定站住脚。正如张先生所说，公司股改方案中关于对价的计算乍一看颇有道理，但经不起推敲。

　　至少有以下几点疑问说明其股改方案可能无法保证流通股东利益不会减少。

　　疑问一：流通股股东持股成本计算是否合理？

　　公司股改方案中以改革方案公告前30个交易日的收盘平均价5．869元／股来模拟流通股股东的平均持股成本，其理由是此区间累计换手率为100．29％。

　　但这种计算流通股股东成本的方法可靠性值得怀疑。一个简单的例子可以证明：假定平均来说只有3％的筹码处于“活筹”状态并在每日积极的充分交易，那么仅用33个交易日就可以达到100％的换手率，而仅用这一段时间的交易成本来确定整体流通股股东的持筹成本显然并不准确。

　　作为一个曾经震惊国内证券市场的著名庄股，这家上市公司不知套牢了多少流通股股东，他们的持筹成本远远高于目前股价，如此计算流通股东的成本合理吗？

　　公司在计算非流通股股东的成本时采用了当时转让的成本，时间则是2002年至2003年，而查看宝利来当时二级市场的股价水平，其波动区间在6．5－18．98元，远远高于近30个交易日的波动均价。

　　疑问二：非流通股成本真的是4．403元吗？

　　有经验的投资者都知道，重组类上市公司的入主方之所以愿意做“赔本”的买卖，是为了今后更大的收获。其“收获”的操作手法很多，比如买入上市公司股票获利或者通过关联交易回收成本等。查阅当年亿安科技的财务资料，2001年该公司每股净资产为－0．66元，而宝利来实业却出高价4．403元／股购买，这不令人感到奇怪吗？宝利来大股东的持股成本至今还维持在4．403元／股的高位吗？

　　疑问三：公司股票理论价格的计算是否一厢情愿？

　　公司股改方案中想当然地将两类股东的持股成本与公司的理论价值联系起来，将股改实施后股票理论价格乘以总股本的值与公司股东持股成本等量齐观，实属一厢情愿。

　　上市公司的价值由多种因素决定，正常情况下，投资者投入的资本仅仅是公司价值形成的重要方面，而对宝利来这个重组过来的公司，其价值衡量需要考虑多个层面的问题，投资者的成本只能当作参考。

　　事实上，以今年上半年公司的财务状况看，每股净资产仅0．993元，9月底，公司又预计前三个季度亏损300万元，并称“根据对本公司及深圳宝利来购物广场有限公司目前经营状况的整体分析，2005年全年度本公司经营业绩可能出现亏损”。如果实行全流通，公司的股价还会维持在目前的水平吗？股改方案中计算出来的理论价值又什么意义呢？

　　疑问四：若当前股价小于4．403元，非流通股股东支付零对价就行？

　　按照公司的股改方案计算，公司在二级市场的股价水平必须高于4．403元，否则计算出的流通权价值就是负数，而负数意味着非流通股股东不用支付任何对价就能进行全流通，甚至是流通晚了，反而是非流通股股东吃亏了。

　　疑问五：作为重组方，宝利来集团贡献有多大？

　　公司称“公司2002年度一度亏损1011．31万元，宝利来实业控股及重组以来，公司2003年即扭亏并实现净利润98．71万元，2004年实现利润3858．76万元，从而保护了全体股东的利益并实现了股东权益的大幅增值”。

　　对公司2004年暴涨的业绩，市场人士一直存有质疑。原因是其业绩大幅增长的原因主要来源于两块：一是已于2004年12月完成转让全资下属公司北海市铁山港锦兴房地产公司的全部股权的手续，将北海市铁山港锦兴房地产公司100％的股权作价1700万元转让给深圳市互通数据通信技术有限公司，此资产出售事项将为2004年度产生非经常性收益1813．5万元；二是与深圳市南山区旧城改造办公室签订了《亿安科技工业区2＃厂房及1＃厂房（局部）拆迁补偿协议》。拆迁将会给公司带来约1600万元左右的非经常性损益。

　　若扣除这两项非经常性损益，公司2004年的经营业绩毫无过人之处。拆迁厂房带来的收益功劳不在大股东，只有转让子公司的事情可能与大股东联系较大。但该笔交易获取的大额收益却使人感到“蹊跷”。

　　北海锦兴是ＳＴ亿安1993年在北海投资的地产项目，净资产为－112．5万元，“巧遇”深圳互通这个“豪爽”的买家，后者似乎强烈看好这项交易，愿意出1700万元的高价买下这家房地产公司。深圳互通是以通信设备和网络设备等为主营业务的一家高科技公司，2003年度主营业务收入22114万元，净利润966万元，净资产收益率达19％。深圳互通为何要趟一个地产烂盘的“混水”呢？

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