独家：给管理层建言--关于B股股改若干问题讨论

　　陈伟

　　8月24日，证监会等五部委联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，流通B股无缘对价的传言亦随之尘埃落定。10月10日，上海永久和深圳万科两家含B公司的股改方案终于破土而出，其方案不出所料地绝口不提相关B股。

　　毋庸讳言，股权分置改革是当前中国股市中一次最大的利益调整，参与各方自然也各有利益诉求。流通A股股东、诸多专家学者、境内投资机构乃至证监会形成的股改同盟掌控了舆论和股改的大方向，代表非流通股股东利益的国资委相对低调但其实胜券在握。相比较而言，长期以来处于边缘化地位并且被贴上“外人”标签的B股股东便显得弱小和无助了，被联手第一个PK掉也属势所必然。理论上，证监会应该是股东(包括流通B股)利益的保护神，但当证监会成了抛弃B股的坚定倡导者和执行者，众多B股投资者才蓦然间看到了自己原非“亲生”的事实。其实，B股之被抛弃，远非始于今日，也未必会止于今天。

　　嗷嗷待哺中的B股被赶离盛宴，正在成为现实，但并非毫无悬念，更不能因结果的存在而倒推出其合理性和正当性。在笔者看来，目前关于B股股改问题的主流观点中，至少还有下列问题是值得商榷的。

　　一、以“历史”的角度看，流通B股是否应获得补偿

　　按照目前权威的说法，本次股权分置改革的对价补偿着眼的是未来，而非补偿“历史”。但应该看到的是，本次股权分置改革的大讨论起始于对中国股市的历史反思，当初主流的相关理论(如张卫星、韩志国等人的理论)亦都立足于历史揭示垄断条件下高价IPO的不公性和股价巨幅下跌的“罪魁祸首”，而当前评判对价方案合理与否的一个主要标准也常常是各类股份的历史成本或得益。由此可见，至今在股市投资者中心中还弥漫着浓厚的“历史补偿”情结。而更关键的是，很多人(包括某些著名的股改专家)在阐述B股不应获对价时，常常有意无意地将B股和H股混淆，否认B股亦存在“历史补偿”的正当性。因此，从历史的角度来讨论B股补偿的合理性，尽管作用不大却并非毫无意义。

　　首先，从股指的角度来衡量，沪B指数从2001年6月最高时的241点跳水到2005年9月30日收盘时的67.6点, 跌去了72%；这不但远大于同期A股指数约50%的跌幅，且远低于92年B股指数设立时的基点(100点)。即便放眼世界，如此的下跌也绝对可以用惨烈来形容。究其原因，固然有市场的力量及投资者自身的因素，但长期的边缘化待遇及“僵而不死”的处境亦“功不可没”。

　　从发行环节看，B股的初始发行价并非如大家想象中那样低，更不能和H股同日而语。B股多发行于上世纪九十年代，当时B股还被广泛地认为应该和A股“同股、同价”，且B股的原始股同样处于供不应求的状态。在如此背景下，不少B股的发行招股价都接近甚至超过了对应的A股。典型如机电B股在94年1月发行时的价格达到了6.5228元人民币，比早几个月发行的A股价格(5.50元人民币)足足高出近20%。若对照目前B股的市场价格，则B股的发行价大多还要高出一大截，从而更凸显出B股的高溢价发行(如氯碱B股的发行价达到了0.65美元，而其9月30日的收盘价只剩0.187美元)。由于B股市场近几年几无

新股发行，因而B股确实缺乏同期A股以“疯狂价”发行和增发的实例，但这并不能否定相当多的B股亦为高溢价发行的历史。

　　可见，以“历史角度”看，相当部分的B股是有理由获得对价补偿的。

　　二、B股是否存在获得对价的法律基础

　　目前主流的观点认为，A股流通股股东能获得补偿是因为股票发行时宣示了非流通股暂不流通，并冠之以对价的法律基础。其逻辑是：非流通股违反约定上市流通，改变了流通股票和资金的供求关系而可能引至股价下跌，因此应给予A股流通股东对价以补偿其可能造成的损失。但问题是，在公共媒体上的宣示更应该被认为是面向所有利益人和潜在利益人(即“昭告天下”)，而并非只是针对特定的A股投资者的。这就如同发表在某一公开报章上的公司公告，通常并不能认为仅对该报章的读者有相关的法律义务。扪心自问，有多少人是看了招股说明书中这句话后去买A股的原始股或流通股的？而又如何证明B股投资者买入B股时不会把这句话当真呢？

　　事实上，有不少人一直在为何要对价(即如何在法律上解读“暂不流通”的“暂”字)、对价给谁以及对价支付的标准和方式等问题上提出质疑。依这样的法律基础来否定B股投资者的对价获得权，似乎也略显苍白。

　　目前，各方的口径几乎一致认为只要股改不改变上市公司的总股本和各项财务指标(如不采用股本转增方式、上市公司不承担股改费用等)便不会影响B股投资者的利益，B股股东也就不应参与对价。这种论点似是而非，对A、B股采用了不同的标准。依此观点推论，非流通股直接在A股流通应该也无需向流通A股支付对价，因为其并未改变上市公司的股本结构和财务指标，这足可以作为当年国有股市价减持合理性的最佳注角。

　　可见，讨论B股应否获对价时，应同A股一样着眼于非流通股上市流通是否会影响其在二级市场上的股价，而不是纠缠于有无改变股票的投资价值。

　　若非流通股的上市流通能推导出A股股价的下跌，那B股股价的联动下跌也将是难以避免的。其理由至少包括：

　　1)简单统计中国股市建立以来A、B股指数每日的变动方向和幅度，可以清楚地看到，除非发生突发的重大政策变化，同为中国大陆股票市场组成部分的B股和A股的股价变动存在着明显的联动性。

　　2)在B股市场流通性严重不足以及人民币实际

汇率不断上升的背景下，促使B股投资者介入其中的一个显而易见的动因就在于B股相对于A股的折价，这勉强算是一种“流通性补偿”或是“汇率风险补偿”吧。A股价格的下调，压缩了折价空间，从而牵引B股向下进行调整。具体而言，在平均送股率达30%的形势下，A/B股价比率低于1.3的B股将失去其价格的合理性，而占市场主导地位的绩优B股(甚至还有半数的H股)基本都处于这一范围。因此，若不获对价，B股和H股总体上的折价优势基本上将不复存在。

　　3)由于存在折价现象，B股和A股未来合并的预期还成了吸引B股投资者的另一个重要原因。未来的合并看似遥遥无期，但B股的折价还是提供了有一定吸引力的“时间性补偿”。这种折价的减少或是消失，使B股投资者望眼欲穿的这块“蛋糕”大幅缩水甚至消失，相当部分的B股投资者将会提前离场而导致股价的下跌。值得玩味的是，当前管理层对于B股的出路问题是“千呼万唤”也不出来表态。B股还能顺利并入A股吗？合并时会否要B股作出某些牺牲甚至支付“对价”？这些原本不是问题的问题，现在可能真的存在问题了。

　　某著名股改人士前两天撰文认定B股不应获得对价(尽管他也毫不犹豫地承认股改将引起B股股价的下跌)，道理如“股神巴菲特卖出一个公司的股票可能引起股票价格大跌，从而严重影响其他股东的利益，但巴菲特肯定不必对此承担任何法律乃至道义上的责任”。这里的逻辑推理是没有问题的，但大前提值得商榷。试问一句，若巴菲特卖掉的是原本法律上约定不能卖的股票，此时他是否应对股价下跌承担责任呢？

　　总之，A、B股在股价上的相关性几乎是确定无疑的，而股改补偿的正是二级市场上股价的下跌，从这个层面上，B股应该是可以要求对价的。当然，A、B股的影响程度不同，补偿力度亦可以有所不同。个性化处理每家公司的股改方案，应该是最合理和最公平的。

　　三、B股和A股是两类不同的股票

　　“B股和A股是两类不同的股票”，这句话不无道理但未必全对，因为“同”与“不同”在此并没有明确的定义和标准。在B股投资者看来，B股和A股虽有交易货币的区别，在个别具体政策上也略有差异，但A、B股市场同属中国大陆市场，交易的是同一公司的股权，又具有相同的法律、政策、监管乃至社会和文化背景，最为市场看重的上证综合指数中也包含了B股的因素，而两个市场投资者之间的界限也日渐模糊(A股市场上有日益壮大的QFII，B股市场上占主导的其实是境内投资者)。更为关键的是，B股和A股的股价变动存在着众所周知的联动性。因此，由B股和A股的“小不同”而否定两者的“大同”，从而剥夺B股的对价补偿权，便颇有些“小题大作”或“斗争扩大化”的意思了。其实也难怪，原本在一个灶里吃饭的兄弟，也未必能同富贵，更枉论一贯讲求利益最大化的资本市场了。

　　而A股和B股甚至H股是不同的股票，这样的说法也欠缺法律上的支持，好象管理层也未曾如此断言。国际上股票可以在不同的地方上市，但决不会产生不同股的说法。而在美国和香港等采用普通法的国家和地区，这种事先未加充分说明而在事后指出不同的作法，则更难获得法律和舆论上的认同。至于因招股价的不同(这点在H股方面比较明显)而认定股票亦不同，也难以获得普通法系的背书。因为招股价不同属于类似于“一个愿打，一个愿挨”的市场行为，并不能导致不同股的结论；就如同投资者二级市场上买卖股票的价格亦不同，但不能因此认定高价买入者应享有更多的权利。可资讨论的如建行即将在香港招股上市(IPO)，未来亦很可能在大陆市场上全流通发行，两者的IPO价也非常可能出现相当大的差别，那以后我们是否还能说全流通的建行A股和H股是不同的股票呢？

　　四、B股已经全流通了

　　有些股改专家一直在宣传说B股已经是全流通了,并因此推断B股不应获得对价。但事实确实如此吗？不错，按相关政策，B股公司中非上市外资股经批准后确实可以上市流通，但占主导地位的非外资的非流通股(如国有股)从未获得过上市流通权，这如何能称为全流通呢？

　　其实，关于B股非上市外资股上市流通的政策本身也是值得一议的。在“和国际接轨”的理论主导下，A股曾发生了国有股欲市价减持并将其称为“重大利好”的黑色幽默。在相同的背景下，2000年9月1日，中国证监会发布《关于境内上市外资股(B股)公司非上市外资股上市流通问题的通知》，仅以一纸通知的形式，就实质性地剥夺了B股流通股股东所可能享有的相关补偿权，并使一些B股的股价(如大江B)因此项政策而遭受直接的打击。而在国有股减持被叫停并最终演变为股权分置改革的同时，B股由于长期的边缘化以及其它一些特殊情况，其外资非流通股转为流通B股的情况始终未引起足够的关注，更枉论纠正。

　　值得一提的是，在此次股权分置改革中，此项政策对相应A股的流通股股东也造成了直接的影响。由于外资和某些披着外资外衣的非流通股可以通过B股市场进行流通，从而产生了制度性漏洞，某些股票的A股流通股股东所能获得的对价补偿也面临着“无米之炊”的窘境。以中集为例，其并列第一大股东(占总股本的16.23%)“招商局货柜工业有限公司”虽归于大型国企招商局门下，但也因其外资法人股的名头而在年初变身为流通B股。目前，能为中集流通股股东提供对价补偿的唯一来源只有中远方面持有的16.23%的股份，这就根本上限定了该股可能的补偿幅度。类似的问题，在一些绩优的B股(如万科B、振华B、招商局B等)中也广泛地存在着。

　　辩证地看，外资非流通B股的上市流通，有其历史的合理性。但B股投资者由于一纸通知而丧失可能的补偿权却也是不争的事实。至于某些专家提出B股投资者应为此向A股提供补偿，却不知是何逻辑了？A股投资者要求补偿是可以理解的，但其对象应该是政策制定者或是得益的外资股，而不应是无辜且已遭受损失的B股流通股东。

　　五、B股是否是A股的利益抢夺者

　　对于股市参与者而言，追求利益的最大化应该是理所当然的。目前许多人否定B股的对价权，恐怕也是出于利益的考虑。在他们看来，A股和B股的流通股东是同一块蛋糕的分食者，后者弃权自然会使前者独享美味。但仔细想来，这恐怕是A股流通股东的一厢情愿，这块蛋糕的提供者是强势的非流通股股东。分食者少了，给的蛋糕就不能缩水？

　　现实地看，流通A股获得的对价大体上已经被确定在10送3的水平上。B股不参与对价，提高的也许只是非流通股送股的能力，并不会显著增加股改方案中对流通A股的对价水平。宝钢和长江电力等送出率不到10%的股票，不也具备了送出更多股票的能力吗？而本次上海永久股改的股票送出率不是创出了新低吗？非不能也，乃不为也！

　　依笔者看，B股不获对价对A股对价水平的影响其实相当有限。而市场所热炒的含B股的上海本地A股，其对价水平恐怕也难以达到市场所预期的水平，因为国资部门不会坐视个股的对价水平偏离平均线太远，而相关个股其实也已作了公开澄清。非流通股的明确表态和在股市中一贯的行为方式，是绝对不应忽视的，只是在热炒的市场中，有多少人能保持理智呢？

　　在推出永久和万科股改方案后开盘的第一天，B股市场固然遭遇了重挫，而A股市场也出人意料地收出了一根中阴线。事实证明，B股不获对价，得益的主要是可以少支付对价的非流通股股东，而并非收益基本固定的A股流通股东。

　　六、海外法律诉讼

　　如果问股改进行到目前阶段管理层最为担心的是什么问题？在笔者看来，应该算是非外资股不获对价所引发的大规模法律诉讼了，因为惟有这个问题才是管理层所无法控制的，且至今可能还没有十足把握的风险因素。显然，这也是含B股、H股公司始终未能如市场所期大规模进行股改的主要原因。相比以“开弓没有回头箭”作为行事原则的证监会，其它政府部门包括国资委的态度似乎要更谨慎一些。大规模的法律诉讼，甚至可能引起国际纠纷、严重损害中国的投资环境以及法制形象。当然，这只是可能出现的最坏结果，发生的可能性应该也不大；但这样的结果恐怕是某个或某几个政府部门所难以承担的。

　　就股改中外资股大规模法律诉讼的问题，B股和H股的情况并不尽相同。B股虽有众多获得对价的理由，但其发生大规模法律诉讼的可能性反而较低，因为现在的B股市场已沦为国内散户投资者所主导的市场，缺乏国外大投资机构的进驻。而即便发生了法律诉讼，现在基本肯定其诉讼管辖权也在中国大陆的法院，其结果自然也就不言而喻了。管理层此次先从B股入手推出含外资股的股改方案，虽未必厚道，但确是智慧的选择。不过在法律问题上，先易后难的处理方式却未必一定是最佳的途径。

　　客观而言，除了股价和A股的“弱相关性”外，H股并不具备B股应获补偿的大部分理由。也许可以认为，H股不获对价是合理的，但合理未必一定合法。如果说B股获得补偿主要是出于合理，那H股的补偿要求便是基于其合法性了。

　　H股法律诉讼的问题相对较为复杂，H股公司除了要遵守注册地(中国大陆)的法律外，也得遵守上市地的相关法律。若是在香港以及美国这些奉行普通法的国家或地区发生法律诉讼，我们有十足的把握在普通法的框架下赢得诉讼吗？环顾中国证券市场近20年的历史，相关的法律诉讼案例几乎是空白，国内兼通普通法及证券知识的法律专家恐怕也屈指可数。同样不利的是，本次股权分置改革原本就是一次行政主导的运动，法律基础并不稳固和完备。而面对的诉讼对手却极可能是善于在法律问题上呼风唤雨的国际机构投资者、专事相关法律诉讼而牟利的国外法律专家等。

　　其实，在采用普通法的国家和地区，政府败诉的案例并非罕见。回顾97年香港回归后，香港特区政府所卷入的几宗著名诉讼案例，从居港权事件到公屋租金案直至最近的同性恋肛交年龄限制等，政府方面均被判败诉。而在领汇上市案中，政府虽赢得了判决，却也输掉了时间和金钱。可见，在这样的法制环境下，政府以及证券监管机构在法律诉讼中全无任何特权地位。

　　应该说，目前国内相关的讨论文章，大多从国内的相关法律甚至是政策出发进行论证，其中的许多观点未必会得到普通法的支持。现在确实难以预测发生法律诉讼时，海外投资者会提出哪些理据。依目前的讨论猜测，诉讼中的焦点可能会包含以下问题：

　　1)诉讼的司法管辖权问题(若是管辖权归中国大陆，则海外投资者胜诉无望)

　　2)同股同权问题 - 不向外资股支付对价是否违反了同股同权的基本原则

　　3)政府的干预问题 - 进行股改并将外资股排除在外是自主的市场行为还是在政府部门的干预甚至强制下进行的(政府的干预痕迹恐怕是处处可见)

　　4)股改的法律基础 - 特别是在“暂不流通”的“暂”字上(从“本本主义”和“咬文嚼字”出发的普通法未必会认定非流通股因此而需要补偿)

　　5)“暂不流通”的承诺对象 - 是否仅为A股投资者

　　6)相关外资股东有无损失 - 非流通股放弃原先的约定而上市流通，是否会给外资股带来损失

　　7)股改的程序问题 – A股相关股东大会的法律地位问题

　　七、从B股角度看永久和万科的股改方案

　　上海永久和深圳万科推出股改方案，应是本次股权分置改革的又一标志性事件。虽然相关的保荐机构声称该方案不代表含B股公司的股改方向，但其投石问路的意味恐怕是无法否认的。考虑到这两家公司的特点，应该说，管理层选中它们进行股改可谓用心良苦。

　　上海永久这样的B票，是不会受到国外投资机构青睐的，因此该股中有实力的国外投资者大概惟有美林一家，且持股市值仅为100万美元。考虑到诉讼的成本与得益比等因素，除非有外国的“秋菊”，永久的股改方案遭遇到诉讼的可能性应该不大。而即便发生诉讼，由于永久的第一大股东乃民营企业，管理层也可以相对处于比较超然的地位。对几乎全为国人同胞的永久B股流通股东而言，仅向流通A股10送5股的股改方案，毫无疑问地给其带来了极大的伤害；但永久A股的股东也由于所获的对价远低于原先的期望，而无法掩饰其失望之情；而能够畅笑的便只有据说资产因股改而增值18倍的个人非流通股股东了。

　　万科的股改方案受制于其特殊的股本结构，向A股股东每10股送7份百慕大式认沽权证且行权价较低(3.59元)的对价，很可能演变为实质上的零对价。但这样的方案却应是B股投资者能接受甚至拥护的，事实上，任何着眼于股价(哪怕仅是A股股价)的方案，都会对B股的股价带来直接或间接的支持作用。另外，万科B股的股价比A股要高出近30%，即便B股获得相同的认沽权证，其行权的可能性也微乎其微。正因为上述两个原因，万科方案遭遇海外股东法律诉讼的可能性会更小。

　　八、给管理层的建言

　　本次股权分置改革的精髓是采用市场化的模式，根据个股的实际情况确定合适的对价方案。笔者对此完全赞同，并建议在涉及B股的对价问题上也应坚持这一原则。

　　不久前，国资委有关人士提出了“对价六原则”并因此而掀起轩然大波。如果不是出于降低非流通股平均对价水平的动机，笔者倒认为根据个股的具体情况确定合理的对价方案并没有何不妥。

　　就B股而言，管理层未必需要出台硬性的规定，股改方案中B股部分应由股改公司根据各股东(包括B股股东)的持股成本、对公司净资产的贡献情况(含时间价值)、公司的基本面、B股的市赢率/市净率、公司的股本结构、A、B股的差价等等因素，决定是否向B股支付对价及对价水平(根据实际情况可以和A股不同并低于A股的对价水平)。

　　至于适用于B股的对价模式，应该说还是相当丰富的，典型的如：

　　1)少用损害B股利益的仅向流通A股送股的对价方案(如永久)，而多用着眼于股价(哪怕仅为A股股价)和提升公司业绩的股改方案(如万科)

　　2)根据某一适当原则，确定B股相对于其A股的对价水平。若采用同股同权原则，则A、B的对价方案是一致的；若采用A、B股股价的比例关系，则B股获得的基本上是一个相对于A股“打了折”的对价

　　3)以合理的价格回购B股，用以向A股支付对价

　　4)特别值得关注的是A股送股、B股送现金的方案。以氯碱为例，其A、B股9月30日收盘时的股价分别为6.38元人民币和0.187美元(合1.51元人民币),A股股价约为B股的4.2倍。在此方案中，每向A股送一股股票(价值6.38元)，则只需对应向B股送出1.51元现金即可。亦即每向A股送出4.2股，才需向B股送出1股(变现)。

　　其实，市场上不乏智慧人士，股改保荐公司也富有经验，只要管理层坚守市场化的个案解决原则，找出合理、合法且能为各方所接受的B股公司股改方案应非难事。

　　依笔者的统计，截止2005年8月11日，上海全部54只B股的总流通市值仅为254亿元，而深圳全部55只B股的总流通市值则为446亿元。在经过近一段时间的大幅回升后，两市B股的流通市值合计正好为700亿元人民币。由于其中的纯B股公司暂不参与本次股改，而且为数不少的流通B股为外资法人股转来而应该无需补偿，上述两部分约占B股总流通市值的25%。因此，即使按最理想化的10送3的对价水平，上海和深圳的流通B股在本次股权分置改革中所获的总对价亦不超过人民币157亿元。该数字基本相当于宝钢非流通股获得流通权后的增值部分。若考虑到B股获得的对价很可能在A股的水平上打折，则实际的对价补偿可能会更少(若打六折，才为94.5亿元)。

　　最后，对B股投资者而言，有一个问题可能和是否获得对价同等重要，即B股的出路问题。若管理层能就B股的未来作出明确而合理的表态，其效应恐怕不亚于送股对价。其实，管理层对于所监管的市场作出一个明确的说明，原本就是其职责所在，但现在凡能给流通股带来得益的措施均可以被理解为对价，所以姑且也将其作为一个对价吧。

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