股权分置改革：游走于效率和公平之间

　　南方周末 罗培新

　　对股权分置改革而言，完全公平的方案是没有的，效率就是最大的公平。尽管如此，如何防止股改成为内部人士的又一场盛宴，当是监管部门必须细为考量的重大问题

　　自启动以来，股改就一直与行情热点和理论争锋结伴而行。目前虽已公布第四批股改 公司名单，而且含B股的公司(如上海永久和深万科)的股改也已开始破冰，但对它公平性的质疑一直没有消停。最极端的观点甚至认为，股改是在“错误的时机发动了一场错误的试验”。股市的波谲云诡本是常态，争论亦当属情理之中。但在这场利益格局的巨大调整中，法律层面的探讨尤其不可缺席。

　　法律人士最为常见的是拿公平说事。但公平，却又是最难拿捏的。

　　效率是最大的公平

　　实际上，对于何为“公平”，法学家们一直未能取得一致意见。对于如何实现公平，更是莫衷一是。

　　有一种古老的说法是，可以通过程序设计来保障公平。如张三、张四哥俩分一个蛋糕，为保证公平，可以由一人先切，另一个先挑，主切者因为自己后挑，所以必须把蛋糕切得一样大小，才能保证不吃亏。于是最终兄弟俩得到一样大小的蛋糕，就实现了公平。

　　但这种主张很快遭到抨击，认为这种形式上的公平可能导致实质上的不公平。其中一种说法认为，张三是大哥，承担着扶老携幼的家庭重负，理应多分一些蛋糕。而另一种看法主张，张四是小弟，正处于长身体的黄金年龄，理当让他多吃一些。因而，无论如何，把蛋糕切得一样大小，都会导致实质上的不公平。

　　从这个角度去争论，永远都不会有答案。一旦这种连传统法学家都搞不清楚的命题，卷入比“切分蛋糕”复杂千倍的非流通股股东补偿流通股股东的股改时，就难免给人以找不着北的感觉。都说非流通股股东欠流通股股东的，现在前者想获得流通权了，就要给后者补偿。但补偿多少，而且

股票已经数百、甚至数千次易手了，现在该补偿谁，都很难确定。难怪某著名经济学家说，“没办法算得清什么方式进行补偿是完全合理的”。

　　这是股改面临的一个传统法理困境，即非流通股股东支付流通对价时，给付对象可能张冠李戴。本来的受偿对象应当是高价入市的老股东，而不应当是公司的当前股东，因为是当年老股东为非流通股东财富的增加作出了额外贡献，将当前股东作为受偿对象实属张冠李戴。

　　然而，正如股市中的投机与投资无法绝对区分一样，无论向在哪一时点入市的流通股股东支付对价，都会面临挑战和责难，这与前述传统法理学面临的无法准确切分蛋糕的困境，如出一辙。

　　因而，对股改的公平性必须寻求另外的解释。美国著名的法学家、“写作像下雨一样”的法律经济学代表人物理查德·波斯纳(Richard　Posner)断言，在商事领域，由于缺乏更好的公平性标准，效率(促进整体福利的最大化)就是公平。不妨借用他的观点，我们将股改的效率，理解为最大的公平。因为非流通股的流通问题，给中国股市带来了长期的不确定性。这一问题在被揭穿之后如久拖不决，股市将在巨大的惶恐之中阴跌不止，短期行情或许可见，但长远的健康发展绝不可期。故而，以“开弓没有回头箭”的决心推进股改，在具体方案交由市场协商选择的基础上，制度设计以有利于提升股改的效率为目标，其实正着眼于市场的整体效率和投资者长远的、整体的福利。于是，意在消除对股市的最大损伤的股改，由此获得了最大的公平。

　　桥归桥，路归路

　　除了质疑补偿方式和受偿对象外，股改怀疑论者甚至对补偿的必要性也多有疑虑。如有观点称，非流通股的上市流通权，本来就是糊里糊涂被暂时挂起来的；所谓暂不流通的承诺，并不表明其永不流通。因而，补偿流通股的主张，前提错误，逻辑混乱，没有可信的事实说明其合理性。

　　如果此种论者再以我国公司法第130条的规定为据，似乎更应理直气壮了。该条规定，股份的发行，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。

　　的确，从这些规定看，我国公司法是按照最标准的股权结构来设计制度规则的，“同股同权”因此在公司法框架内获得了逻辑意义。然而，众所周知的事实是，在股票发行之初，非流通股股东即已背弃了公司法第130条“同股同价”这一“同股同权”的前提，占股市总股本70%的非流通股不参与流通，不仅造就了流通股的超高溢价，而且也助长了股市投机的疯狂表演。这使得“同股同权”在我国已经丧失了现实基础。

　　因而，我国上市公司的非流通股与流通股，显属“异股异权”。由于这一历史原因，我国几乎每家上市公司的批文及所披露的招股书均提到，公司的国有股、国有法人股和法人股暂不上市流通，这样的供求关系直接导致公众投资人以极高的IPO价格在一级市场申购股票。退而言之，即便“暂不上市流通”并不意味着“永不上市流通”，但不可否认的是，数量庞大的非流通股将来的流通对流通股股东而言是巨大的风险。按照上市公司的风险披露规则，即便是公司对外提供担保这一或然负债可能带来的风险，公司也应加以提示。非流通股在相对确定的时段内走向流通这一重大风险，更应在任何一份法律要求必备的招股书《风险的提示和防范》这一章节中予以披露。如在不提示风险的情况下就自然按市价入市流通，于法于理均多有不合。

　　争论中经济学界多有“补偿流通股股东”的提法，本篇行文也顺承了这一用法。但从法律的角度分析，“补偿”是含混不清的暧昧字眼，常用于由于道义或者情感上的可非难性而为受害方提供的一种物质供给或者其他安排。但这种供给或者安排，更大的意义在于满足补偿方的道德或情感要求，并不属强制性的法律义务。从法律的角度分析，宜提“非流通股股东支付流通的对价”。

　　此外，随着股改的推进，多有主张B股、H股股东也应获得对价。然而，应当看到的是，虽然B股、H股与A股(包括A股中的流通股与非流通股)属于不同类别的股份，但由于它们当初的发行价位本来就整体偏低，并没有为非流通股转移溢价收入作过“贡献”。而且根据《赴境外上市公司章程必备条款》，境外上市公司中同时存在的A股、H股或B股称为类别股，其表决机制本来就是分开来的，即A股股东协商决定有关A股的事项，H股、或B股股东协商决定自己的事项。桥归桥，路归路。现在解决的是A股股东内部的事情，没有道理要给B股、H股股东补偿的。

　　规则必须被信仰

　　作为股改的基础性规则，《上市公司股权分置改革管理办法》引入了许多市场化元素，如类别股东表决机制、网络投票，包括以券商为主的保荐机构、律师事务所等在内的市场中介机构、独立董事对股改的参与和监督等。

　　然而，正如西方著名法学家伯尔曼在其经典名著《法律与革命》中所言：法律必须被信仰，否则形同虚设。他强调的是弥散、渗透于市场主体血肉之中的法律文化。目前在股改进程中，可能的管理层设租与市场寻租、切分蛋糕的矛盾与困扰，再一次凸显出来。股市是一个利益冲突最为明显、因而对透明度(反向即为保密性)的要求最为严格的资源分配场所，这对股改的主导者——证监会提出了极高的要求，这种利益分配的革命甚至呼唤监管部门拥有超越法律之外的、呵护脆弱市场的真诚意愿，它已经是道德和信仰层面的范畴：要求证监会不受寻租行为困扰，坚信市场的发展值得期待。

　　另外，可以想见的是，《上市公司股权分置改革管理办法》虽然在技术层面上作了很细化的规定，但对防范信息不当泄露而催生的内幕交易、操纵市场等行为，仍没有太多可以期待会产生积极效果的规定。对包括独立董事、券商保荐机构、律师事务所等在内的诸多由于提前接触股改方案而成为潜在的内幕交易人，仅靠签订保密协议是远远不够的。事实一再表明，在目前我国的同质股市格局下，如何防止股改成为内部人士的又一场盛宴，当是监管部门必须细为考量的重大问题。

　　(作者单位：华东政法学院)