股改步入外援时代 存量股改好比分饼

　　□ 姚文祥

　　对于苏宁环球买壳*ST吉纸，东方高圣投资顾问公司——一家专注于并购重组业务公司的CEO陈明键给予高度评价：以前人们都认为股改完成之后将引发大规模并购，投行也会有数年的幸福时光，但*ST吉纸模式以并购促进股改，引领股改由存量股改过渡到增量股改阶段，将并购大潮到来的时间提前了。

　　目前已经公布的股改方案，无论缩股、派现还是送认股权，对价形式虽然各异，赎买式流通的实质却并没有变，赎买式流通的本质是财富再分配过程，这个过程往往不能创造股东价值。

　　这种并不能创造股东价值的股改方案，在下述三类公司那里肯定将遭遇碰壁：一类是T类公司，像*ST吉纸，大股东根本无力支付股改对价；二类是破净类公司(股价低于净资产类公司)，由于公司价值被市场低估，非流通股东没有动力赎买流通权；三是大股东持股比例小于15%的公司，如万科，由于股权相对分散，送股之后大股东将面临失去上市公司控制权的风险。而截至9月23日收盘时，T类公司有121家，破净类公司有176家，股权分散类公司有64家，约占A股上市公司的四分之一。

　　在陈明键看来，苏宁环球买壳*ST吉纸，不仅为T类公司树立了一个股改的样板，其引进外援、引进增量推进股改的思路，也为其他两类公司的股改提供了有益的借鉴。

　　存量股改就好比分食一张饼，大家关心的不是如何把饼做得更大，而是纠缠于如何使自己分得更高的份额，而增量思维首先着眼于如何把饼做大出发，用增量价值来解决各类股东的利益诉求。

　　增量价值首先来自引入新的战略股东所发生的协同效应，二是引入新的战略股东资产所发生评估增值。上述两类增量价值完全可以用来支付

股权分置改革的对价成本。

　　具体来说，就是上述三类公司在设计股改方案时，先思考一下公司是否存在战略性股权合作的交易对象，寻求以通过战略性的股权合作，实现双方在业务、财务上的协同价值，这一点运用于破净类和股权分散类上市公司将会效果明显；而有这种诉求的战略合作对象一般来说都是非上市公司，通过换股交易，使战略合作对象的优质资产实现

证券化，获得评估上的资本增值收益，这一点在苏宁环球买壳*ST吉纸的交易中已得到验证。

　　“这部分对价成本是由增量价值支付的，因此非流通股东与流通股东之间，新股东与老股东之间，所要分配的是增量财富，这远比简单的财富再分配好得多。”陈明键说。