股改对价水平高低如何确定 白菜买卖论是否正确

　　本报记者 张炜

　　股改对价水平的高低如何确定？有证监会人士把非流通股股东与流通股股东之间商量对价比喻为菜市场买白菜。换句话说，股改对价的高低取决于买卖双方讨价还价的能力。

　　可到目前为止，流通股股东的讨价还价能力不能称之为高。股改试点第二批全部顺 利过关，等于对价贬值。燕京华侨大学华生教授进一步解释了股改“白菜买卖”，他认为，“一个人出两毛钱价格卖，一个人出一毛钱价格卖，全都卖了，根本没有讨价还价，那个卖便宜了的人是不是觉得亏了？正是因为根本没有人还价，如此下去，中小民企也会觉得自己亏了，自己支付对价水平太高了。这种对价水平将越来越低的趋势已经显现了。”

　　对于已获高票通过及尚未通过的被市场看好的股改方案，

复旦大学谢百三教授也提出尖锐批评。谢百三特地以上海汽车(资讯 行情 论坛)为例，称上海汽车上市前“国有股账面净资产为6．96亿元，重估后增值为10．655亿元。股改后国有股平均每股出资为1．49元，流通股东平均每股出资为3．17元，后者仍是前者的2倍多。因此，上海汽车目前的10∶3．4送股付对价是很少很勉强的。”

　　上海汽车在全面股改第一批40公司中成为对价水平受认可的榜样。据说，有人还批评了上海汽车10送3．4对价，称其可能造成国有资产流失。然而，从谢百三眼里的不满意，到华生担心“对价水平将越来越低”，可以认为流通股股东在股改博弈中依然处于弱势。类别股东表决机制的引入，被管理层视作股改过程中保护流通股股东利益的有效手段。可事实上，流通股股东仍习惯于“用脚投票”，而缺乏用手投票的维权意识。颐合财经首席分析师张卫星认为，“第二批试点企业不分对价水平高低、不分好坏无一例外顺利通过，究其原因，就是流通股股东妄自菲薄，不珍惜超级否决权”。

　　流通股股东的妄自菲薄被非流通股股东趁机利用，是因为股改投票没有规定流通股股东投票率。而且，连续停牌制度给上市公司与机构密谋操纵投票结果创造了时机。更为关键，股改对价水平制定本身缺乏政策指引，便于大股东“混水摸鱼”和“投机取巧”。一家又一家股改公司将其对价制定依据说得振振有词，事实上其对价理论为大股东所用，难以对流通股股东的前途负责。对价理论的前提是，在非流通股可流通时以不给流通股股东带来风险和损失为承诺。而现在张卫星就指出，当前的对价水平并没有把新股全流通发行后的风险对价掉。

　　22日，国务院国资委产权局有关负责人表示，确定对价水平需要参考的主要因素是：流通股股东首次认购成本、历次增发配股成本以及股价。对照这个股改对价水平的原则，显然一些股改公司的对价偏低。发行市盈率高低不同和历次增发配股成本不同的公司对价相同或相近，说明其中有的公司对价不合理。而目前公布的对价制定依据，大多只谈市盈率变化，没有重视流通股股东的认购成本。在沪深两市红火的时候，有一批上市公司高市盈率首发上市，�潱樱悦龅缟踔链聪�88．69倍的发行市盈率。同样有一批上市公司曾经高溢价增发新股，如东方通信(资讯 行情 论坛)曾以每股25．18元增发，增发市盈率为25倍。假如高市盈率融资、业绩“变脸”导致股价大幅滑坡的公司，同样以10送3左右水平的对价，股改肯定是不公平的。而现已推出方案的股改公司中，有的就是当初高市盈率融资，现在试图低对价水平股改。

　　据了解，国务院国资委近日首次明确了国有控股上市公司股改对价水平确定的六项原则。即：第一，流通股股东首次认购成本以及上市公司历年增发、配股时流通股股东认购的成本及相应的股价水平等。第二，上市公司的基本面，即盈利水平和发展前景。第三，上市公司的市盈率、市净率水平，以及国际上同行业、同类企业上市公司市盈率、市净率水平。第四，国有控股股东最低持股比例要求。第五，非流通股股东的持股成本。第六，公司上市后的融资次数。

　　上述六条股改对价水平确定原则，虽适用国有控股上市公司，但实际并非不能由

证监会出面优化成为适用于各类上市公司的股改对价指引。管理层应该要求上市公司对照股改对价指引，逐条公布其具体适用及参照的情况，使流通股股东掌握知情权。那样的话，流通股股东不难比较出不同上市公司对价水平的高低。而现在缺乏对价政策指引的“自行决定”，不可避免地成为大股东“优势决定”，流通股股东则缺乏参照对比体系。

　　此外，要使股改对价真正有利于流通股股东，必须如华生教授所说的建立连续叫价机制。如果股改方案被股东大会否决，不仅仅是给予上市公司可能边缘化的改革压力，而且要求其若干时限内必须重新提出方案。那样的话，流通股股东才会抛弃目前“对价拿多少算多少”的思想，使股改博弈持续进行下去。