新老划断条件成熟了吗

http://finance.sina.com.cn 2005年09月28日 09:14 中国经济时报

　　苏培科

　　近期，市场传闻中小板要率先进行“新老划断”，实施ＩＰＯ融资计划。这让市场和投资者对此产生了恐惧，股指开始了回调，成交量日渐萎缩。

　　为何市场和投资者会如此恐惧“新老划断”？

　　在笔者看来，这主要是担心中小企业板率先实施“新老划断”背后带来的市场大扩容，怕上市公司继续疯狂“圈钱”，怕市场继续沿袭以前的畸形游戏规则而损害投资者，怕只简单的实施股份全流通发行而对市场没有任何贡献……

　　从目前中小企业板50家上市公司急急忙忙赶股改的情形来看，市场和投资者的担心不无道理，同时也表现出深交所谋求“新老划断”的用心非常迫切，如果不是在全面股改的第二批公司中有6家被国资委卡住，可能中小板的股改工作很快就要宣告收官。

　　实施“新老划断”、发新股、再融资等行为如果放在一个成熟的市场本无可厚非，毕竟市场需要新鲜的血液和可供投资的新品种，同时企业也需要利用资本市场进行融资、资源配置。但若在现阶段，这些被叫停的措施如果继续盲目上马，不但不太合适反而会让百病缠身的中国股市更加反应不良，因为目前的我国股市根本没有做好迎接新股上市的准备。股权分置改革作为一个解决历史遗留问题的体制改革，正在各种争议之下快速推行，其“99％”以上的投票过关率能否判定为成功，目前也是一个大大的问号。

　　对于“新老划断”的条件何时成熟，证监会主席尚福林曾在5月份接受媒体采访时就说，“新老划断”的前提在于，市场对解决股权分置问题形成相对稳定的预期，不仅政策预期要相对稳定而且试点公司所采用的基本模式及定价水平也要得到市场基本认同，市场反应已趋于平稳，这种情况下才可以考虑实行“新老划断”，过早实行“新老划断”不利于市场稳定。

　　那么为何在市场如此低迷的情形下，有人不断的放言“新老划断”，难道股权分置改革的预期已经稳定？“新老划断”的条件已经成熟？

　　但从目前沪市下跌近100点的走势不难看出，股权分置改革的预期并未趋于稳定。而且目前的股改只是将质地比较优良的公司挑选出来进行改革，而大部分质地一般、业绩恶化的上市公司，以及含有Ｂ股和Ｈ股的公司股改仍然没有得到任何实质性的进展，也没有具体可行的措施，目前的股改虽然是得到了投资者的高票通过，但不一定能够解决上市公司“一股独大”等根本问题，因此还谈不上股改成败和市场平稳。

　　而对于股市要实施“新老划断”的言论最早来自中国证监会研究中心主任李青原，她认为：新老划断、新股恢复发行有望在一年内启动；启动新老划断的标准是占总市值60％至70％的200至300家上市公司股权分置改革后。此论一出立即遭到市场、学界和投资者的反对，于是新老划断之说就不了了之。

　　但在9月13日，中国证监会市场监管部处长王娴又在广州的一个论坛上说，在市场可以承受的情况下，将适度加快中小企业板块的发行和上市节奏，扩大其融资作用。王娴的理由是，中小企业板块将率先完成股权分置改革，同时全流通机制将为创业投资提供退出渠道，为企业并购提供方面，有利于形成“创业投资－高新技术企业－资本市场”的良性互动机制。而且中小板作为一个相对独立的板块，在完成股改后，率先实行“新老划断”，新股以全流通的形式登陆市场，有助于为ＩＰＯ的全面推出积累经验，并在市场预期较为稳定的情况下，顺利恢复市场的融资功能。

　　但事实并不如此，若继续单一的强调融资功能，其股权分置改革和“新老划断”能让投资者预期稳定吗？

　　实行“新老划断”，是要对首次公开发行的公司，不再区分上市和暂不上市流通的股份，建立全流通机制。这样的机制很明显与以前的发行和运行机制不同，如果出现摩擦和不协调，其不稳定的市场因素也是显而易见的。

　　对此，有市场分析人士则认为，中小板之所以要率先实现新老划断，主要是基于两个方面的迫切需要：其一是因为主板基本完成股改还需要一段时间，而大量企业急需恢复融资功能；其二是股改之后，市场环境发生了根本变化，全可流通条件下的

新股发行还缺乏经验，中小板规模尚小，可以在减少市场冲击，为主板新股发行积累经验。

　　虽然大量企业急需恢复融资功能，以及市场需要全流通的经验，但实施“新老划断”对尚未实施股改和正在进行股改的上市公司股价会造成什么样的影响，现在无法断定也不能预测。因此，中小企业板和主板“一市两制”的市场情形会对股改造成重大的不确定性障碍。其次要在设计合理、构思成熟的情况下推行“新老划断”下的全流通，或许会让市场更加稳健，如果不断盲目的试验，其结果只能是让市场最后被动的收拾残局，改良和消灭这些不健全的畸形儿。如此“旧城改造”的代价远远大于一步到位的构建股市“新城”。最为典型的教训就是Ｂ股、Ｈ股、中小企业板、宝钢认购权证、国有股等等，难道我们还要继续这些试验的历史吗？

　　记得以前大家都说国有股减持是悬在中国股市头上的一把剑，现在不谈减持了谈股权分置改革，其最终的结果都是全流通，而且目前实施的股改只是全流通前夜的一小步，根本没有涉及到将来全流通时的价格接轨和非流通股流通套现等实际问题，因此大谈股改成功尚为时过早，进行“新老划断”更是不切实际的“下策”之举。

　　另外，笔者曾多次呼吁我国股市的市场化功能建设和体制改革，建议管理层在注重股市融资功能的同时，应该同时注重市场投资功能和资源配置功能，如果漠视这两个功能，其融资功能只能会像以前那样越来越困难，最终让市场陷入土壤贫瘠、血液老化、无利可图的圈钱机器。一旦在“新老划断”后股市再次陷入这样的怪圈和困境，到时更加市场化的股市就会覆水难收。因为将来要与国际接轨，要对外开放，就不能再用像以前和现在这样可以随便动用行政手段的治市之举，其病症和弊端可能会更加难以根治。

　　所以，首先还是应该从市场投资功能的构建方面入手，只有股市有了投资回报、有了财富效应，有了安全的投资渠道和合理的交易秩序，有了成熟的投资市场环境，有了健全的法制和监管，有了投资人积极主动的参与……只有达到这些条件，融资就不再是一厢情愿，同时资源配置也就不是一个简单的理论假设了，从而市场才能发挥其应有的效用。到那个时候再进行“新老划断”ＩＰＯ融资，岂不是条件更加成熟。

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